震动金融圈！百亿级蛋糕，大变局来了

【导读】分仓佣金“蛋糕”缩水，机构“佣金战”也要来了？

中国基金报记者 闫晶滢

公募基金费率改革持续推进，分仓佣金这块“大蛋糕”，缩水的预期也愈发明晰。

近期，有地方证监局发布传达公募基金行业费率改革工作相关要求的通知，其中明确提出“合理调降公募基金的证券交易佣金费率”，交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率的两倍，引发市场关注。

据机构测算，若按当前行业平均的“万2.3”佣金率计算，公募基金交易佣金预计下降81亿元，占2022年交易佣金的43%。降佣降费背景下，基金公司整体购买力有所下降，卖方研究竞争加剧，是否会新一轮To B的“佣金战”？

佣金调降预计2023年底前落地

降幅或超出行业预期

7月8日，证监会有关部门负责人就公募基金费率改革答记者问并表示，证监会根据行业发展实际和投资者需求，制定了公募基金行业费率改革工作方案，将监管引导推动与行业主动作为相结合，指导公募基金行业稳妥有序开展费率机制改革，支持公募基金管理人及其他行业机构合理调降基金费率。

日前，某地证监局向辖区内各证券基金经营机构、基金服务机构下发《关于传达公募基金行业费率改革工作相关要求的通知》，其中明确提出“降低交易佣金费率”。具体包括三方面内容：

一是被动股票型基金产品不得通过证券交易佣金支付研究咨询服务等费用，且交易佣金不得超过市场平均佣金费率水平。

二是其他类型基金产品可通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务等费用，但交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率水平的两倍。

三是进一步降低基金管理人在单一证券公司的交易佣金分配比例上限。

“指数类产品不能用于打交易量，这个规则还是比较符合当前情况的，本来实操中用指数产品打交易量的情况也比较少见。但‘两倍’这个提法比较新，我们也在讨论学习。从目前表达看，应该对比的是‘B端+C端’整体的平均佣金费率，也就是大约万分之2.5，两倍相当于是调到万分之5左右。”某券商研究所资深非银分析师给出了这样的解读。

他同时强调，目前的分析只是“一家之言”，“两倍”的提法也是框架性指标，还需要观察最终政策落地情况。

数据显示，2022年公募基金交易佣金率约为0.076%，明显高于市场平均零售佣金。据此前多家券商非银团队的测算来看，业内预期的交易佣金费率降幅大多集中在20-25%，参考了主动权益基金管理费及托管费的降幅。如按照“万5”的预测，则分仓佣金规模下降幅度将比业内测算时的降幅更高一些。

北京某资深券商研究人士认为，研究业务带来的机构佣金率与零售经纪业务佣金率都是市场充分竞争的结果，公募基金费率偏高，主要是由于券商研究所为公募等机构所提供的研究服务。长期以来卖方研究的业务逻辑建立在“以研究换佣金”的基础上，研究业务核心是为资产提供价值判断的服务，刚性成本高，因此二者佣金费率本质上并不完全可比。

“如果一定要对比的话，研究所（包括销交部门）提供研究服务并获取分仓佣金，更接近于为零售客户提供投顾增值服务后的效果，而不能单纯和普通个人投资者的佣金作比较。”该研究人士称，此次政策也明确允许通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务等费用，“以研究换佣金”的业务逻辑依然成立。

此前，国务院办公厅印发《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》。其中鼓励机构降低交易、托管、登记、清算等费用，同时杜绝“佣金换资源（如基金销售、软件服务）现象”。指数基金、量化基金等产品的降佣对于券商的影响不大，且这部分基金并不是卖方研究所的主要客户群，短期看卖方研究机构仍有一定时间和空间进行准备。

亦有行业乐观人士向记者表示，公募基金行业对于券商研究服务的需求并不会消失，后市部分公募可能会为了继续获得研究、服务支持，通过提高换手率等方式对降佣进行一定程度的补偿。“以及如果未来出现一波行情，公募基金规模恢复高增速，就有望弥补整体佣金下调的影响，因此没必要过于悲观。”

分仓佣金面临显著缩水

机构“佣金战”要来了？

虽然公募降费改革的“靴子落地”，但由于目前尚未推出具体的制度安排，对于交易佣金的具体调降幅度成了各家券商研究所关注的重点。按照目前通知的暂定上限，分仓佣金将会缩水几何？

据平安证券非银金融团队测算，若被动指数型、增强指数型基金平均交易佣金费率下降至0.023%，其他类型基金平均交易佣金率下降至0.046%，基于2023年7月20日各类公募基金资产净值占比及2022年交易佣金规模和平均费率测算，公募基金交易佣金预计下降81亿元，占2022年交易佣金的43%。

亦有某券商非银分析师给出了“平均佣金费率每下调万分之一，分仓佣金市场规模下降约27亿元”的大致预期。按此进行粗略推算，如交易佣金费率真的降至万分之五，分仓佣金规模将缩减近70亿元。

复盘来看，在机构交易佣金率近年来稳中有降的情况下，分仓佣金总规模随着公募基金规模特别是权益类产品规模同步发展壮大。Wind数据显示，券商分仓佣金在2020年总规模突破百亿，在2021年达到223亿元的高峰期。

但在2022年，受市场行情等多方因素影响，分仓佣金也出现明显缩水，直接降至189亿元。其中，分仓佣金在1000万元以上的券商研究所共有81家，佣金收入中位数约为5800万元。

与此同时，公募基金交易佣金费率也在缓慢下行，从2018年的万分之8.4下降到万分之7.6，这与部分中小券商发力卖方市场、采取低价竞争策略不无相关。

但整体来看，机构佣金与零售客户佣金相比，仍然处于较高水平。因此也有不少业内人士担心，降佣降费背景下，基金公司整体购买力有所下降，会有更多券商愿意下调交易佣金，从而“把价格打下来”，形成新一轮To B的“佣金战”。

近年来，分仓佣金的“江湖格局”稳中有变，“头部化”虽然明显，但集中度呈现下滑趋势。中信证券、中信建投、广发证券、招商证券、国泰君安等综合实力较强的头部券商获取分仓佣金的能力居前。而长江证券、天风证券、浙商证券、国盛证券等在研究领域实力较强的特色券商，同样在市场中获得相当一部分份额。

“证券行业的马太效应较强，近几年来愈发凸显‘恒者恒强’的局面，反而是在研究领域部分中型甚至中小型券商得以突围，分仓佣金收入虽然占证券行业总营收非常有限，但对于部分以研究业务为特色的券商来说，还是构成一定的盈利支撑的。 这一次的费率调降对于业内大部分券商研究所来说，影响比较直接。”北京某大型券商研究所负责人称。

除了研究服务本身，机构支付的佣金中也包含一部分产品销售、软性服务的费用。据了解，研究占到全部分仓佣金中的比例大致为30%-40%，亦有券商给出投研服务、渠道代销返佣、倾斜股东三者分别占40%、40%、20%的分配比例。相比之下，头部券商的分仓佣金收入占比不高，中小券商在争夺佣金市场份额方面的竞争将更为激烈。

平安证券非银金融团队基于2022年证券行业的营收和利润测算认为，交易佣金下降将导致行业营收下降2.1%、净利润下降5.7%，整体影响幅度较为有限。假设上市券商中分仓佣金下降比例与行业测算结果相同，头部券商营收降幅基本在1%左右，部分以卖方研究为特色的中小券商业绩影响可能相对较大，例如天风证券、长江证券测算营收降幅分别约12.9%、6.4%。

降低单一公司分配比例上限

倾斜股东或关联方“潜规则”将受约束

如果说前述证监局通知内容指向的是分仓佣金规模的缩减，那么在总规模下降后，公募基金该“厚谁薄谁”，同样将受到规则约束。

《通知》指出， 完善交易佣金分配制度，进一步降低基金管理人在单一证券公司的交易佣金分配比例上限。另外，在强化费率相关信息披露要求方面，还涉及强化基金管理人证券交易佣金年度汇总支出情况披露要求，反映证券交易佣金费率水平和分配情况。

根据此前监管规定，基金管理公司应选择财务状况良好，经营行为规范，研究实力较强的证券公司，向其租用专用交易席位。一家基金管理公司通过一家证券公司的交易席位买卖证券的年交易佣金，不得超过其当年所有基金买卖证券交易佣金的30%。基金管理公司不得将席位开设与证券公司的基金销售挂钩，不得以任何形式向证券公司承诺基金在席位上的交易量。

但在实践中，由于业内“券商系”公募数量庞大，分仓佣金向自家股东倾斜已成为习惯。虽然有30%的上限，但“贴近”上限分配的话，数量也相当可观。

某头部券商非银团队认为，如果佣金支付更加透明化、规范化，预计分仓佣金将更多用于为基金持有人创造价值的投研服务，则过度依赖于旗下参控股基金公司以及代销返佣的券商受影响更大。

但如果佣金支付在实操层面仍具备一定的灵活性，从基金公司自身规模增长以及回馈股东的角度来看，公募机构或将更多资源向渠道及股东倾斜，则依赖投研服务获取佣金的券商或受较大影响。

券商研究热议突围之路

探索多元化收入模式

分仓佣金“缩水”趋势已是“板上钉钉”，面对可预料的收入减少，券商研究所应如何应对？

综合来看，对于此次降费、降佣，多名研究人士认为，头部券商有望在佣金率下降、市场竞争加剧的背景下进一步提升市场份额，部分小型机构或将逐步退出，行业集中度有望上行。

“降佣降费”预期下，基金公司整体购买力或将下降，券商更需通过全方位综合服务为客户提供更多价值，争夺“缩水”后的有限份额。而随着卖方研究竞争的激烈，叠加公募交易佣金率的下调，券商研究业务从“卖方”转向“内外平衡”的业务模式成为大势所趋。

头部券商优势明显

长期集中度或将提升

金融行业最忙碌的从业者是谁？卖方分析师榜上应有名。

在过去资本市场和机构投资者不断发展壮大下，“以研究换佣金”的发展模式使得业内“舍得”投入的大部分券商研究所收获红利，卖方队伍也随之不断扩大。据中证协数据，2020年、2021年研究与机构销售业务人员增长率分别达8.51%、15.73%。

今年上半年，行业登记的证券分析师正式突破4000人大关。中证协数据显示，截至2023年7月21日，全行业注册为证券投资咨询（分析师）的从业人员数量为4341人。虽然在证券行业总人数占比中并不算高，但整体数量已有明显提升。

“目前我们尚未针对相关降费政策进行系统性通报或公开讨论，也没有集体开过会说，但各组对于降分仓佣金的事肯定都有心理预期，这次只是靴子落地，后续预计行业内卷将更加严重。”北京某头部研究所行政负责人表示，很多人可能第一反应是“降薪”，但这个是行业性趋势，短期暂时看不到直接的相关性。

“国内长期稳定盈利的券商研究所不多，哪怕在计入内部服务分账（投行、资管等）的情况下，也就能勉强维持盈亏平衡。”上海一家知名券商研究所负责人称， 预计后续将统筹进行战略性安排，但可以预见的是行业竞争压力会继续增加，马太效应也会继续提升，“卷上加卷”。

对于未来的“降费降佣”，华南某大型券商研究所负责人认为，头部券商综合业务优势明显、客群多元、人才储备充足、研究能力领先，有望在佣金率下降、市场竞争加剧的背景下进一步提升市场份额，行业集中度或将上行。

中小券商研究所方面，西南地区某券商首席称，“目前还没有明确的应对措施，只是先做好应该做的事。”对于刚开始投入不久的小研究所来说，“船小好调头”。 当然并不是说完全放弃研究所建设，而是不再采取高举高打、高薪挖人的模式，走内生建设之路，降低薪酬成本，做好公司内部协同、业务支持，或者明确转型成为“成本中心”，精简投研人员。对待本就份额缩水且竞争压力越来越大的分仓佣金，保持“佛系”心态。

回归研究本源

探索多元化收入模式

不言而喻，分仓佣金是目前券商研究所主要收入来源，也是券商研究所的主要商业模式。在分仓佣金缩水背景之下，券商研究或将探寻新的盈利之道。

参考海外经验来看，据2018年出台的欧盟《金融工具市场指令》第2版相关条款规定，不再允许交易服务和研究服务打包支付，投资机构需使用自有资金为研究服务买单，或经同意后使用基金份额持有人的资金经专用账户购买研究服务，或者采用两种结合的模式，更加强调独立性、透明度和质量提升。

有市场人士认为，后续国内或许也可探索类似的模式，如买方机构直接付费购买研究服务，让研究服务的价格体现在“明面上”。“真金白银”的付出，买方机构对券商研究实力和研报质量将会更“较真”，这将倒逼券商研究质量的整体提升。

华南某券商研究所相关负责人认为，公募分仓降低佣金，虽然会直接降低券商分仓所得佣金，但有助于降低基金投资者的持有成本，有助于提升投资者的投资感受。也能促使券商研究向更高质量发展转型。不过对于自家研究所应如何应对，该负责人称，“目前还只是预期当中，内部也在观察，一直也在思考未来的发展方向。”

中邮证券高管、首席经济学家、研究所所长黄付生表示，未来行业竞争更激烈，券商研究所需加强自身的投研能力建设，壮大研究队伍。希望利用这次行业的调整，实现弯道超车；挤掉行业泡沫和回归研究本源。 研究所可利用平台资源，拓展研究分仓之外的收入，如高净值客户、私募和企业客户；利用集团和公司的综合优势，发挥协同价值，为公募基金提供差异化的服务。

总结多名资深卖方人士给出的解决方案，大致可分为对内赋能和对外探索两条路径。

“对内”来看，券商研究所一向是整个公司乃至行业的“智库”。尤其是在注册制下，研究所的研究定价能力更加重要，在公司的战略地位中日益凸显。与投行、财富等部门进行协同发展并获取认可及对价，同样是研究价值的体现。

“对外”来看，作为研究实力最强的团队，券商研究所的客户也未必要完全聚焦在公募领域。近期已有多家券商研究所提出，对外积极探索公募基金以外的买方服务对象，如保险、社保基金、私募、银行、上市公司等，提供定制化服务，开拓多元化收入来源。

另外，对于具备地方国资背景的券商来说，立足当地政府部门和区域经济发展，发挥区域核心竞争力，为行业协会及政府提供智库支持，搭建沟通交流的平台，输出研究价值，同样是独特的发展方向和转型思路。

记者手记：

证券研究不必“谈佣色变”

分仓佣金话题之敏感，对于券商研究人士而言，已经达到“谈佣色变”的程度。

例如，面对笔者“聊聊分仓佣金？”的提问，一名具有行政职务的资深卖方分析师回应为：“别哪壶不开提哪壶”，配之以“狗头”的表情。

更有甚者，某券商非银研究团队在发布了降费降佣事件对行业影响的深度研报后，出于种种原因，后选择在各个平台对研报内容进行删除，“风声鹤唳”可见一斑。

“说实话我们也没有什么办法，过去大家靠着基金（发展）赚到了钱，那这次降费让利，券商也该‘随个份子’，只是说钱少在自己（部门）头上，多少还是有些沉重。在机构里，赚钱才有话语权，这个懂的都懂。”上述资深卖方分析师称。

为何券商研究人士“谈佣色变”？虽然监管部门并没有从制度上完全否定“以研究换佣金”的行业逻辑，但归根结底，公募基金通过交易佣金享受的研究服务是出自基金财产，属于“基民付费”。长期以来虽然生态模式已经形成，但终归没那么“理直气壮”。

另外，在“赚钱能力”下降的预期下，券商研究所也将迎来一波“降本增效”。面对未来可预见的收入减少以及竞争压力提升，券商分析师短期内的悲观情绪不难理解。

不过，对于目前卖方市场的“谈佣色变”，笔者认为大可不必。“降费降佣”的最终目的是为基民减负让利，长期有利于提升投资者体验，推动行业健康发展，一起把基金的“蛋糕”做大做好，这对仍以公募基金为主要服务客户的研究所而言也有裨益。“坚持做难而正确的事”，正是卖方研究当下需要直面并接受的现实。

另一方面，无论是选择迎难而上加大投入，还是及时止损探索转型，总有解决之道。在“降费降佣”的趋势下，卖方研究或许有望真正回归研究本质，证券研究的新定位值得市场期待。

编辑：舰长

审核：许闻

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