拼多多估值超预期,原因何在?

作者|Eastland

头图|视觉中国

2023年11月28日,拼多多(NASDAQ:PDD)公布第三季度财报——营收688.4亿、同比增长94%;经营利润166.6亿、同比增长60%。

2021年Q2,拼多多单季净利润首次回正,至2023年Q3已连续10个季度盈利;2022年9月,推出的跨境电商平台Temu成为“第二增长曲线”。“全托管模式”被同行学习、仿效。

目前,拼多多市值与阿里不相上下,但二者市盈率(TTM)分别为30倍、11倍。何况阿里除了电商还有菜鸟、盒马、云计算、大文娱、本地生活……

相对阿里而言,拼多多是被高估了,背后的逻辑是什么?

营收增长的动力

1)营收结构不同于阿里、京东

拼多多营收分为广告、佣金、商品销售。前两项属于电商平台服务,第三项属于线上零售。

2019年,广告收入268亿,占营收的89%;佣金收入33亿,占营收的11%。

2020年,商品销售业务横空出世、销售收入57.5亿,与佣金收入持平,占营收的9.7%(合计19.4%);广告收入增至480亿,占营收的比例却降至80.6%。

2021年,商品销售收入达峰——收入72.5亿,占营收的10%;广告收入725.6亿,占营收的77.2%;佣金收入141亿,占营收的15.1%。

2022年,商品销售收入仅2.1亿,几乎归零;广告收入突破1000亿,占营收的78.7%;佣金收入400亿,占营收的21.2%。

京东以自营业务起家,逐步推出平台服务。2022年,商品销售收入占比仍高达82.7%;

阿里从平台服务起家,收入主要由营销服务(广告)、交易佣金构成,逐步开展直营业务。2023财年(截至2023年3月31日),中国零售商业的直营及其他收入高达2750亿。

拼多多“商品销售”业务几起几落,再度归零,但不能断言将彻底放弃。

2)佣金成为主要驱动力

广告业务曾是驱动拼多多营收增长的主要动力,进入2023年情况发生了变化:

2020年,广告收入同比增速达79%,对营收增长的贡献率为72%;佣金收入同比增长74%,因为基数小,对营收增长的贡献率仅为8%。

2021年,广告收入增速降至51%,佣金收入增长144%,对营收增长的贡献率提高到24%。

2022年,因商品销售收入下降,广告、佣金对营收增长的贡献合计超过100%。

2023年前三季度,广告收入同比增长46%,对营收增长的贡献率首次跌破50%;佣金收入同比增长186%,对营收增长的贡献率达52%。

2023年前三季度,佣金业务体量已达广告的51%,增速为广告的4倍,成为推动拼多多营收增长的第一动力。

过往六个月(2023年4月-9月),淘天集团中国零售板块的客户管理(主要也是广告、佣金)收入1483亿。同期,拼多多电商平台服务总收入1211亿,约为淘天集团此类收入的81.7%,相当于淘天集团总收入的57%。

扭亏之路

1)“以价换量”拿捏到位

2019年,拼多多广告收入占营收的89%,整体毛利润率为79%。

2020年,商品销售收入占营收的9.7%,毛利润率约10%。剔除零售业务,平台服务毛利润率约为74%,较2019年下降5个百分点。而佣金与广告收入比例几乎与2019年持平。这说明,拼多多在2020年采取的是“以价换量”的策略,结果是营收增长97%、毛利润增长69%。

2021年,商品销售收入72.5亿,假设毛利润率为10%,平台服务毛利润率约为71%,再降2个百分点。全年营收、毛利润分别增长58%、55%,“以价换量”效果依然可观。

2022年,商品销售业务归零,整体毛利润率提高到76%。

2023年前三季度,毛利润率降低11个百分点、至64%,而佣金收入暴涨186%,“以价换量”策略再次“上线”,结果是营收增长75%,毛利润增长50%、达到1021亿。

2)扭亏为盈

经营利润

下图蓝色折线代表毛利润(率)、彩色堆叠柱代表费用(率),只有蓝色淹没彩色时才会录得经营利润。

近年来,拼多多毛利润率振荡下行,2023年前三季度降到64%,较2018年低13.5个百分点。拼多多扭亏的原因是规模扩张摊薄了费用率。

例如2018年,134亿市场费用相当于营收的102.5%,毛利润率高达77.9%也注定巨亏。

2020年,市场费用暴涨至412亿,占营收的比例却降至69.2%。

2021年,市场、行政、研发三项费用合计553亿,总费用率58.9%。尽管毛利润率已降至66.2%,拼多多还是首次获得经营利润。

2022年,总费用达687亿,其中市场费用543亿,总费用率进一步降至52.6%。

2023年前三季度,总费用658亿、总费用率只有41.4%,比毛利润率低23个百分点!

2018年,拼多多经营亏损108亿、亏损率高达82.3%;

2020年,经营亏损仍达93.8亿、亏损率降至15.8%;

2021年,拼多多扭亏为盈,经营利润达69亿、利润率7.3%;

2022年,经营利润攀升到304亿、利润率23.3%;

2023年前三季度,经营利润363亿、同比增长70.7%。

经营活动现金流

拼多多经营活动现金流净额一直为正:2016年8.8亿、2017年96.9亿、2018年77.7亿。

2020年尚未扭亏,经营活动现金流净额已达282亿;

2022年,经营活动现金流净额达485亿,较净利润高54.1%。

2023年前三季度,拼多多经营利润、净利润、经营活动现金流净额分别为363亿、367.4亿和572.7亿。

经营活动现金流净额大幅高于净利润,说明企业对现金流的控制能力强。

Temu——拼多多的分水岭

1)Temu上线前

Temu上线前,拼多多总交易金额(GMV),月均活跃用户(至少下过1个订单)增速明显放缓:

2018年,GMV达到4716亿、同比增长234%,月均活跃用户4.2亿、同比增长71%;

2019年,GMV突破1万亿、同比增长113%,月均活跃用户5.9亿、同比增长40%;

2020年,GMV增至1.7万亿、同比增长66%,月均活跃用户7.9亿、同比增长35%;

2021年,GMV达2.4万亿、同比增长46%,月均活跃用户8.7亿、同比增速仅为10%;

2)Temu上线后

2022年9月,拼多多在美国上线Temu。该跨境电商平台的口号是“Team Up, Price Down”,满足了美国人的“消费降级”需求。

Temu率先采用“全托管模式”——卖家发货至国内仓库,营销、履约由平台负责,平台拥有最终定价权。

Temu上线半年后,拼多多佣金收入开始暴涨。

2023年Q2,佣金收入143.5亿、同比增长131%;

2023年Q3,佣金收入291.5亿,同比、环比增速分别为315%、103%。

由于全托管模式下平台负责营销、引流,Temu平台主要收入来自佣金。

2023年Q2、Q3,拼多多佣金收入暴涨的原因显然是Temu。而Q3毛利润率下跌,应该是Temu佣金业务毛利润率相对较低所致。

Temu模式面面观

同行跟风是最专业的认可。

站在电商平台角度,拼多多推出Temu是神来之笔,速卖通、Lazada、SHEIN、Shopee、TikTok Shop都已经或将要推出类似服务。连马云都发声“祝贺拼多多过去几年的决策、执行和努力”。

消费者用钞票表态最真诚。

刻板印象中的美国消费者大手大脚、花钱如流水。他们对来自中国的“廉价”轻纺产品成打地买,对价格并不敏感。

美国零售业高度发达,沃尔玛、亚马逊们提供的服务专业、高效、无懈可击。美国消费者为不知从哪儿冒出来的Temu捧场,说明他们“钱紧”。

卖家的站队最理性。

Temu的典型合作伙伴不是跨境电商的存量玩家,而是以海外订单为生的制造企业。他们因疫情冲击举步维艰。

这些制造企业或许规模不小,但不懂电商、不会投放、把握不好备货量。让他们到亚马逊“上架”,把产品运到海外,万一滞销怎么办?在跨境电商平台营销、引流要不要做,投多少钱做,打了水漂怎么办?如何及时、准确把握大洋彼岸“非我族类”消费者的心态,随时设定、变更价格?

全托管模式下,卖家只须把产品送至Temu设在广州的仓库,出口、营销、履约、售后、定价,全托给平台。由于门槛低、试错成本很低,传统制造企业接受全托管模式是理性的选择。

对全托管模式的批评也不少,主要是对卖家压价太狠,剥夺定价权。

先说定价权。自古代以来,中国外贸企业利润就很微薄。比如生产高档铜制水龙头,外国买家的出价是国际铜材价格加几个百分点的“加工费”,论吨买。回去分装一下,根据包装精美程度,加几倍或十几倍卖给欧美消费者,中国厂商也没有定价权。跨境电商审时度势,灵活调整产品价格、促销政策,与“将在外,君命有所不受”同理。

再说“压价”。市场经济概况为一句话:供求关系随价格变化——价格上涨需求减少、供给增加。

发达国家消费者购买力下降,需求曲线整体下移。过去某种商品,单价10美元可以卖1万件,单价8美元可以卖1.5万件。现在单价10美元只能卖6000件,单价8美元才能卖1万件。东南亚、拉美厂商能提供售价8美元的产品,只是品质略有下降。坚持每件卖10美元,中国企业将失去这个市场份额。席卷全球的消费降级不是拼多多制造的,Temu也只是需求曲线变化的传导者。

对外向型制造企业而言,Temu压缩了毛利润空间,但也不完全是没有收获。

传统出口模式的好处是批量大、信誉较好、不要回扣,最大的问题是账期长。沿海地区民间借贷发达,重要原因就是外向型生产企业缺乏流动资金。

全托管模式给传统制造企业带来三点好处:

一是提供展示平台,让海外消费者直面一个个陌生的中国品牌(对中国人也陌生)。好比“龙套”出演有名有姓的角色,未必能成名但有了成名的希望;

二是让中国厂家直接感觉海外消费者的需求,优化产品、安排生产,不再“蒙眼狂奔”;

三是小单快返,减轻资金周转压力。

Temu是全托管模式的先行者,但谈不上垄断。速卖通、SHEIN们纷纷加入“内卷”,与Temu争夺消费者、供应商,决战尚未开始。

*以上分析仅供参考,不构成任何投资建议!