当下正是创新药逆境转机的时刻

本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

随着国家医保局放宽创新药定价的消息喧嚣尘上,中国创新药公司终于迎来了久违的大涨,这个长时间陷于寒冬的新兴产业终于开始反攻。

创新药曾被视为是中国医药产业的未来,即使过去两年中国医药产业渐入寒冬,而代表未来的创新药却表现出色,对外授权(license-out)金额创下历史新高。然而,让投资者没有想到的是,这份辉煌持续的时间却如此短暂,大批“退货”潮在今年集中出现。

从2021年年中算起,中国医药行业股价已经连跌近30个月,就连最忠实的投资者恐怕都开始心灰意冷。中国医药产业还有未来吗?这是陷于彷徨中的投资者心中无可奈何的疑问。

虽然市场情绪差到极点,但中国创新药的核心竞争实则并没有大幅下降,license-out交易管线数量持续增加,MNC(国际大厂)认可度也明显提升。不断加剧的悲观情绪与持续提升的创新实力之间,已经形成了明显的预期差。这份预期差就好像是秋天的干柴,而宽松的政策调整则犹如星火,促成了中国创新药产业上涨的燎原之势。

伴随着预期差的不断纠正,一场由创新药企带动的新风暴即将袭来。

01第一次风暴:PD-1全面爆发

中国创新药license-out交易的历史,最早要追溯到2006年,当时微芯生物以2800万美元的价格,将西达本胺的海外权益授权给沪亚生物。不过,那时市场并没有重视这个第一次license-out交易,而是更多将微芯生物的做法解读为断臂求生的甩卖。

此后几年中,虽然中国创新药license-out交易偶有成功,但却始终不温不火。直至2020年前后,国内PD-1抑制剂的全面爆发,才真正地让投资者看到中国创新药的价值。

2020-2022年的三年间,中国首付款最高的十项license-out交易中,就有半数交易与PD-1有关,首付款金额均在1.5亿美元之上,诺华更是对百济神州的替雷利珠单抗给出了6.5亿美元的天价。如此高的首付款意味着,当年中国PD-1产品全球认可度极高,这也从侧面印证了国内创新药的含金量。

图:2020-2022年中国十大license-out交易,来源:锦缎研究院

对于中国药企而言,license-out交易的首付款是真金白银的收入,不仅能够迅速回笼资金,而且大型海外药企的认可也是药品前景的保证。简单来说,重量级的license-out交易能够大幅降低创新药管线的不确定性。

PD-1管线全面爆发,意味着中国创新药第一次被MNC认可,带动资本市场掀起第一波崛起风暴。

02第二次风暴:悄然崛起的ADC

PD-1掀起的资本风暴很快被“退货”潮所阻碍。

整个2023年中,百济神州、基石药业、天境生物、科伦博泰、诺诚健华、加科思等创新药企的license-out管线均遭遇“退货”,投资者对于中国创新药的信心也随着一次次的“退货”公告而降至谷底。

图:中国被“退货”创新药名单,来源:锦缎研究院

明星license-out管线被集中退货,击溃了很多医药投资人的信心,但中国创新药真的从此一蹶不振了吗?或许透过license-out交易这项数据,投资者可以再次找到答案。

今年前10个月,我国创新药企就披露了28起license-out交易,这还不包括很多没有披露细节的框架合作。可以说,单从合作数据看,海外药企对于中国创新药企的关注度不降反升,再度创出历史新高。

图:2023年1-10月license-out交易一览,来源:锦缎研究院

如果说中国创新药企的第一次风暴是由PD-1掀起的,那么这正在兴起的第二次风暴就是由ADC技术所带动。在我们统计范围内的28起license-out交易中,涉及ADC管线的交易就高达10起,而这些管线的交易金额也明显高于其他管线。

再加上去年已经完成license-out交易的科伦博泰、荣昌生物、石药集团,中国潜力较大的主流ADC药物几乎都已经被MNC所预定。尽管单一管线的交易金额可能比不上之前的PD-1管线,但覆盖范围却明显更广,很多真正的初创型创新药企也都借助license-out交易登上国际舞台。

从之前PD-1管线license-out交易趋势看,这些实现授出的ADC管线license-out交易中,必定会出现同样被MNC“退货”的情况,这是一种必然。可只要在这十多起license-out交易中,有一起能够像君实生物特瑞普利单抗一样登陆美国市场,那么其实就算是成功的。

创新药本就是一个风险极高的行业,license-out交易虽然可以降低失败风险,但却无法完全规避。临床失败是一种极为正常的情况,一款成功的创新药本就是建立在无数失败临床的基础之上。

基于此,中国明星创新药的价值虽然因“退货”而有所下降,但这却丝毫不影响后起之秀的崛起。在ADC这个新兴领域中,中国创新药正在成为全球医药产业最坚硬的磐石,一场由ADC引发的新风暴正在悄然刮起。

03license-out背后的三重真相

(1)“退货”并不意味着“死亡”

对于“退货”,很多投资者的想法都太过于悲观,认为这是MNC对于国产创新药的否定,甚至有观点认为被“退货”的产品将失去价值。

可实际上,“退货”与否跟管线的含金量没有任何关系,“退货”也并不意味着管线的“死亡”。多数MNC引进的都是国产管线的海外权益,这些MNC退出可能会影响产品的出海,但同时创新药企也可以将这些权益再次出售给其他合作方,如果操作得当甚至可以提升产品的竞争力。

早在2017年,百济神州的替雷利珠单抗其实就已经license-out给新基医药了,后者以13.93亿美元获得了替雷利珠单抗在亚洲地区以外的全球授权。可是在2019年的时候,由于BMS收购了新基,因此“退货”了替雷利珠单抗,并向百济神州支付了1.5以美元的违约金。

也正是这次“退货”,使得百济神州得以在2021年以22亿美元的高价将替雷利珠单抗再次license-out给诺华,并再次获得了6.5亿美元的首付款。显而易见,这次“退货”不仅没有降低替雷利珠单抗的价值,反而帮助百济神州获得了一份更大的订单。

“退货”是一种商业行为,其背后的原因可能是多方面的。有可能是产品原因,也有可能是出于MNC企业自身考虑,还有可能是因为审批部门的态度。投资者不应该仅凭借“退货”事件就轻易对药物宣判死刑,毕竟license-out的首付款已经到位,我国创新药企的竞争力也得到了显著增强。

(2)license-out并无排他性

尽管license-out交易可以降低创新药管线的不确定性,但投资者也不应该过分高估license-out交易的定位。

MNC引进的都是国内的明星管线,因此他们一定会此高度重视。但实际上,这都是投资者的一厢情愿,甚至连同类技术的排他性都不具备。MNC支付了首付款,他就相当于甲方,因此在license-out交易中它拥有更高的话语权。

以近期默沙东“退货”科伦博泰部分ADC管线为例。默沙东是科伦博泰绝对的金主爸爸,几乎引进了科伦博泰所有的ADC管线,潜在总交易金额超过百亿美元。然而,就是如此深度的绑定却也会出现裂痕。10月20日,默沙东官宣引进第一三共的三款ADC管线,同时“退货”科伦博泰的两条ADC管线,一进一退之间,科伦博泰似乎濒临失宠。

从这不难看出,即使默沙东与科伦博泰关系如此密切,但也无法保证ADC管线license-out交易的排他性,因此license-out交易对MNC公司的重要性可能远没有投资者想象中的那样重要,它们更多的是一种针对未来的主动布局。

(3)很少的交易能兑现里程碑金

对于license-out交易而言,首付款是一项最重要的数据,因为这是创新药企能够直接得到的,而看似数额庞大的里程碑金和销售分成,对于大多数管线而言都是可望不可及的。

美国市场是中国创新药企license-out交易的核心市场,而从古至今如此多创新药之中,也仅有传奇生物的CAR-T产品西达基奥仑赛、百济神州BTK抑制剂泽布替尼、君实生物的PD-1抑制剂特瑞普利单抗三款产品成功上市。

也就是说,绝大部分的中国创新药都是无法登陆美国市场的,这也就意味着大多数的里程碑金都是无法兑现的。因此在一项license-out交易中,首付金额度往往是最能看出MNC态度的。

04创新药反攻,全面开启

如果说PD-1的成功是中国药企集中饱和投入的结果,那么这次由ADC带动起的二次风暴则更加猛烈,这是一次真正由底层创新药企推动的风暴。

第一批投入PD-1研发的药企,几乎都是如今中国创新药的龙头企业,它们能够获得MNC的认可,是情理之中的事情。反观现在,MNC对于中国创新药企的态度更加包容,合作对象的选择也更加宽泛,甚至包含很多像映恩生物、百力司康、宜联生物这样的初创公司。

license-out交易数量的增多只是一种表象,这背后实则是中国创新药企竞争力的提升。如果投资者一直停留在“退货”的悲观预期中,那么势必无法看到如今ADC技术所带来的license-out交易新趋势。

中国创新药产业的处境远没有大家想象中的那样悲观,这种错误的预期存在纠偏的需求,早已埋下了反转之因。政策转向是一个长期转变的过程,会诱导资金流入存在预期差的价值洼地中,这种趋势会随着资金的持续流入而不断增强。

这场正在进行的创新药大反攻中,那些已经通过license-out证明自己的创新药企或更容易获得资本青睐。(作者:林药师,医曜)

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