王川: 从思科的财务报告历史, 来看英伟达的估值

1/多看上市公司的财报(annual report)有助于打破自己的错误的成见,建立起更准确的直觉,更丰富的关联和想象能力。这个功夫一定要下,不能偷懒。2/实际上如果平均每天花一两个小时看一下某个公司的财报,尤其是把过去十年的数据变化对比着看,常会有新收获,马上就意识到自己以前分析研究时陷入了什么样的思维误区。3/花时间看财报,就可以抑制自己想去做各种(长期回报为负)的短线交易的冲动。而且因为大脑建立起几百个投资对象的更精细的认知图景,会把自己的机会成本提得越来越高,自然对绝大部分所谓的“机会”无动于衷4/研究财务报告,尤其是美国资本市场上的财务报告,本质就是研究权力的游戏。因为里面都是真金白银的大家在市场上博弈出来的数字,数据大而翔实,真实性比较高。5/财务报告,本质是资本世界权力架构的精细图谱。看同一个公司财报数据的几十年的变迁,多比较行业竞争者的财务数据,比较产业链上合作者的财务数据,就能更好理解权力变迁的规律,对权力未来的走向更加敏感。6/即使是财务造假,造假本身也有成本,造假最终会露馅,露馅之前财务报告里有各种蛛丝马迹可以提前感知。7/而不仔细研究财务报告,天天看各类媒体里各种缺乏数字,缺乏或者歪曲上下文(context),断章取义,信口开河,吹牛没有后果的文宣,变成傻瓜而不自知,是个自然的结局。8/思科(53.57,0.23,0.43%)(股票代码:CSCO)是九十年代末互联网热潮时通讯器材领域的龙头老大。它的财政年度截至于每年的7月31日。1999年七月底的年度财报里,年收入121亿美元,每股利润EPS 0.29美元.当年八月的时候股价30美元左右,PE比值100.(一般财务数据在一个季度结束后一个月内就会出来,所以引用的是八月份的股价。)9/一年之后,2000年七月底年度财报里面,它的收入189亿美元,eps 0.36美元,八月份时股价65,pe比180.就在五个月之前的2000年三月,思科的股价达到创纪录的80美元,至今仍未被超越。10/思科2001年的收入为222亿美元,但因为大规模裁员支付的遣散费,收购资产账面价值降低,还有大量过剩库存的价值降低,导致2001财政年度出现亏损。11/2002年七月底的财报里面,eps萎缩到0.26美元,八月份股价13(比最高点回落84%),PE比值50.12/21年之后,思科的2023年七月底财报出来时,收入570亿美元,eps$3.07,八月份股价55,PE比18.PE比值低的一个原因是增长缓慢。2023年的收入只比三年前增长15%。因此市场对其未来的增长预期也较低。13/换句话说,从2000年八月到2023年八月的23年间,思科收入增长了200%,每股利润增长了750%,但股价反而下跌了15%.(思科从2011年开始每年给股东发放现金分红,平均大约每年1-3%,在这个讨论里暂时忽略。)如果你穿越回2000年八月,思科股价还在65美元的时候,你告诉那个时代的人,虽然思科是个非常好的公司,虽然思科23年后每股利润会增长七倍多,但股价将会下跌15%,那些人会不会认为你是神经病,叫你马上滚?14/这一串数据值得“只看基本面,不思考估值逻辑”的投资者好好想一下。15/英伟达(股票代码:NVDA)是人工智能芯片领域无需置疑的老大,是个非常好的公司,但仔细分析其估值,目前一股417美元入场的投资者未来五到十年的投资回报率(相比于S&P 500)可能不会很高。根本原因有二:收入增速,可能低于已经非常乐观的预期,替代性的竞争方案慢慢终将涌现。16/2023年七月底截止的最近一个季度,NVDA收入135亿美元,(其中来自中国大陆加香港台湾的收入,占其总收入的41%;用于数据中心的人工智能应用的收入为103亿美元,预计这一块未来一年的收入将超过500亿美元),大约是去年同期的两倍。净利润每股2.48美元,是去年同期的9.5倍。这是股价五月底开始暴涨的最主要动力。管理层预计下一个季度的收入大约160亿美元(比本季度增长18.5%)。市场预计截止到2024年一月底的财政年度,NVDA每股利润为10.7美元;按照现在417美元的股价,市盈率就是39.市场期待NVDA对AI市场的垄断牢不可破.17/NVDA的客户花巨资买GPU,最终需要在应用层面的盈利,才可以持续。上个季度爆发式的增长购买需求,起源于2022年底ChatGPT的横空出世,是一种恐慌性的不计代价的行为,而恐慌抢购,导致NVDA芯片上季度毛利率(gross margin)从平时的65%增加到70%以上。18/红衫资本的David Cahn最近发表了这样一个分析:在GPU上花费的每一美元,对应于数据中心(云服务商)要花费一美元的能耗成本。如果英伟达每年给数据中心销售500亿美元用于AI应用的GPU,那就对应数据中心1000亿美元的成本。提供人工智能应用的公司,不管是ChatGPT,微软(317.01,-2.52,-0.79%)的Copilot,特斯拉(244.88,-10.82,-4.23%),Xai,Midjourney,Stable Diffusion等等,最终必须在这1000亿美元成本的基础上盈利,假设他们的毛利率是50%,就意味着他们必须每年在终端用户上获得2000亿美元的收入,才可以持续。给第三方应用开发者提供服务的云服务商,也需要盈利,比如AWS的毛利率大约30%,在此暂不考虑。19/2000亿美元的收入从哪里来?微软说它在Copilot上一年会赚100亿美元,假设谷歌(131.25,-0.11,-0.08%),苹果(174.79,0.86,0.49%),脸书一年也会在人工智能上多赚100亿美元,这就是400亿美元。OpenAI说现在一年可以有10亿美元的收入,假设Oracle,特斯拉,腾讯,阿里(88.3,4.19,4.98%),推特,字节跳动,等公司都能新增来自AI应用的每年50亿美元的收入。总共加起来是710亿美元,离2000亿美元的收入还有接近1300亿美元的差距。收入的差距无法弥补怎么办?先可以讲故事画大饼,从资本市场圈钱来填补这个空缺。实在没钱填补了,第三方应用服务商倒闭,数据中心减少GPU购买预算,是唯一的出路。20/AI应用层面的竞争,就和淘金热一样,开始大家都是一窝蜂不计代价涌入,哄抢抬高铲子的价格,分析师对铲子未来需求和卖铲子的毛利率产生过于乐观的预期。最终胜者毕竟是少数,大部分无法盈利的应用开发者退出市场,铲子(GPU)的需求增速放缓,存货过多,铲子的价格和毛利率必然下降。21/关于ChatGPT的宣传高峰大概在2023年五月左右,当时其网站单月的访问量高达18亿;七月和八月份活跃用户的数目逐月下降10%,虽然有观察者将其归因为学生暑期放假,但这至少显示了现阶段市场应用暂时进入一个瓶颈期。在AI应用上获利还有很长一段路要走。22/曾经极为火爆的AI画图应用Midjourney,2023年4月网站访问次数超过四千万,七月份已经萎缩到两千七百万。Midjourney使用界面并不友好,强迫用户必须通过乱糟糟的Discord来生成图片。而最近ChatGPT展示的最新的无需通过Discord就可生成高品质图片的界面,无疑在敲响Midjourney的丧钟。23/NVDA的另外一个潜在问题是:分析师对他的未来估值,假设他能未来数年持续保持在AI芯片市场超过90%的市场份额和70%以上的毛利率。NVDA的垄断性主要来自所谓CUDA(Compute Unified Device Architecture)的软件生态。这个从2007年推出的基于NVDA GPU的软件平台,十几年来积累了上千个专门针对NVDA GPU性能优化的软件指令,让开发者可以迅速上手,同时也让开发者依赖于NVDA的GPU,这短时间内对于潜在竞争者而言,是个难以逾越的壁垒。24/但NVDA的几个最大的客户,如微软,谷歌,亚马逊(129.12,-0.21,-0.16%),脸书等等都在明确的自己开发专属人工智能芯片。谷歌有TPU,微软和AMD(96.2,0.09,0.09%)也在合作,amazon在云端有graviton,等等。最大客户同时也在开发自己的竞品,这是一个比较微妙和特殊的情况。苹果的最大客户自己在做手机吗?特斯拉的最大客户在做自己的电车吗?Oracle的最大客户在研发自己的数据库吗?最近一个季度的财务报告显示,某一家云服务商占英伟达单季度收入的比例高达22%。这些大客户不会甘心一辈子不断给英伟达贡献毛利高于70%的利润而无所作为。25/虽然CUDA软件生态对开发者比较友好,暂时遥遥领先竞争者,但和潜在替代品的差距不可能保持五年,十年永远这么大。除了大公司研发的专用AI芯片,还有AMD的ROCm,还有从脸书分出来的PyTorch基金会,OpenAI的Triton,都在试图摆脱对于CUDA软件平台的依赖,而最终侵蚀NVDA的市场份额和毛利率。26/即使NVDA市场份额降到80%以下,毛利率降到65%,它在AI芯片市场仍然拥有强势地位,但每股利润,利润的增速预期,和估值的计算则不得不重新调整。以思科的经验来估算,乐观的估计,假设NVDA 2046年(23年之后)的利润比2023年增加了750%,就是每股91美元,但PE比值下降到18,对应于1638美元的股价,和现在的417相比,大约年化6.1%的回报。不算太差,但并不比短期国债5.5%的利率好多少。27/而悲观的情况呢?可以参见思科股票从2000年三月到2011年中这十年多的走势,那足以彻底摧毁任何“只看基本面,不研究估值逻辑”的投资者的信心。