如何观察本轮稳增长政策效果?国海固收:3个高频指标较为关键

近期稳增长政策落地后,市场进入“政策观察期”,我们认为有3个高频指标较为关键:

(1)30大中城市商品房成交面积数据,直接反映稳地产政策成色。不过地产成交改善有时只是暂时性的,而非周期性的。还需要结合其他指标进行综合判断。同时需要关注一二线城市和三线城市地产成交行情的分化。

(2)城市二手房挂牌价数据。若在成交回暖过程中,挂牌价环比持续为负,房地产市场继续表现为“价减量增”,我们认为地产成交数据的回暖大概率也不可持续。同时,二手房挂牌价中刚需性住房与改善性住房的价格分化也值得关注。

(3)票据转贴利率,可以另外观察压降存量房贷利率减缓提前还贷压力,以及专项债集中发行促进基建信贷的效果。

复盘2023年3-4月基准利率开始下行的过程,我们发现二手房挂牌价对于债市行情最有领先性,其次是30城数据,最后是票据利率。就本轮而言,市场对于宽信用的焦点,主要集中在房地产方面,我们认为后续可以重点关注二手房挂牌价的变化。若地产成交回暖时,二手房挂牌价环比继续位于0以下,或意味着本轮地产回暖持续时间较短,在当前赔率之下,反而或是一个加仓机会。

在8月15日报告《降息之后,追涨还是止盈?》中,我们曾经总结过降息之后的10Y利率行情,发现较易呈现倒“N”字走势。长端利率“先下-后上-再下”,分别对应:①降息初期追涨拉久期;②宽信用预期渐起,利率上行;③宽信用不及预期,市场定价下一轮宽松到来等3个阶段。

当时我们表示,8、9月份为宽信用政策出台的密集期,政策利空可能会给债市带来扰动,因此短期内相比于追涨,及时止盈可能是更优策略。现实如我们所料,8月下旬以来债市出现明显回调,与近期稳地产政策密集落地,推升宽信用预期不无关系。

同时我们表示,政策密集出台期后至少2 个月时间为政策观察期,意味着接下来即将进入政策落地后检验效果成色的时间段。那么对于债市投资者而言,我们当前应该通过哪些指标观察政策效果?哪些指标出现新变化后,是下阶段做多窗口重新打开的信号?接下来我们将进行重点分析。

1、政策观察期,债市的3个要点

要点一:地产成交高频数据。

近期“认房不认贷”、部分城市取消限购等稳地产政策落地,首先有利于购房需求释放。对于债市投资者而言,我们通常会关注30大中城市商品房成交面积高频数据(以下简称“30城数据”),并与历史同期进行对比,观察地产复苏节奏。

但是随着房地产进入“新阶段”,我们发现30城数据改善有时只是暂时性的,而非周期性的。例如2022年4月政治局会议表态“支持刚性和改善性住房需求”,以及2023年1月首套房利率新政推出后,30城数据均出现2个月左右的回暖,但此后再度下行(图2)。

就本轮而言,若政策落地后地产成交数据改善,是否依旧只是暂时性的现象?我们认为,还需要结合其他指标进行综合判断(详见“要点二”)。

同时我们认为,“认房不认贷”政策落地、核心城市取消限购,主要是利好基本面较好的一线、强二线城市,对已经取消购房门槛的三四线城市作用不大。在8月6日报告《本轮地产政策效果如何?》中,我们曾统计过实施“认房又认贷”城市(即开始享受本轮政策利好的城市)的地产销售占全国比重仅为16.2%。

因此除了观察总量成交数据外,我们还需要关注一二线城市和三线城市地产成交行情的分化。若更为广大的三线城市地产成交数据回暖乏力,我们认为不排除后续仍需要包括降息在内的增量政策进行托底。

要点二:房价高频数据。

如何辨别地产成交数据回暖,是暂时性的还是周期性的?我们认为房价数据是一个非常好的辅佐指标。例如周频的城市二手房挂牌价数据。

可以观察到,2021年下半年以来二手房挂牌价环比长期为负,仅在2023年2月份短暂回升至0以上,但3月再度回落至0以下(图3)。房地产市场“价减量增”,我们认为可以部分解释为何2022年5-6月份、2023年2-3月份的成交量改善行情,不具有持续性。

截至目前,二手房挂牌价环比仍为负值。我们认为,若后续挂牌价环比无法回升至0以上,房地产市场继续表现为“价减量增”,则本轮地产成交数据的回暖大概率也不可持续。

同时,二手房挂牌价中刚需性住房与改善性住房的价格分化也值得关注。可以注意到2020年下半年以来,144平方米以上改善性住房价格表现总体优于90平方米以下刚需性住房(图4)。我们认为,本轮“认房不认贷”政策落地,将提振市场购买改善性住房的意愿以及促进“房屋置换”行为,边际增加刚需房抛售压力,短期内两者的价格表现或将进一步分化。然而在“房屋置换”的链条中,若刚需房价格持续下行、购买力量不足,中期来看也将制约改善性住房的购买力量,削弱本轮回暖的可持续性。

要点三:信贷高频数据。

除了关注近期稳地产政策对地产销售的促进作用外,压降存量房贷利率政策即将落地,以及8、9月份地方专项债加快发行,也将起到支撑地产、基建信贷的效果,并对债市产生影响。

在这一方面,市场通常通过跟踪高频的票据转贴利率,来观察当期银行信贷投放情况。可以注意到2023年8月下旬以来,在地产成交数据尚未明显回暖的背景下,票据转贴利率已经开始上行(图5),我们认为这反映出压降存量房贷利率减缓提前还贷压力,以及专项债集中发行促进基建信贷的效果。

降低房贷利率分为两个方向,一是新增房贷利率下调,即LPR下调;二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面,8月4日联合新闻发布会中,央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时?”,提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡,防止资金套利和空转,提升政策传导效率,增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而,央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”,这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大?

根据央行数据,2018-2021年房贷利率平均为5.53%,2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后,2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP,这一幅度体现为房贷利率“加点”,不会随着LPR变动而调整。

2、如何判断下一轮做多机会?

30城商品房成交面积、二手房挂牌价、票据转贴利率,均为市场高度关注的高频数据,哪一个对债市行情更有领先性?

复盘2023年3-4月基准利率开始下行的过程,我们发现二手房挂牌价对于债市行情最有领先性,在3月5日当周全国二手房挂牌价环比转负时,债市利率同步走进下行通道。其次是30城数据,3月底开始表现弱于季节性。最后是票据利率,4月起票据利率总体下行,反映信贷投放转弱(图6)。

经过近期行情回调之后,截至9月8日10年期国债利率相较于MLF利率高出13.75 BP,距离2023年初高点18.31BP(1月20日)已不远(图6),我们认为后续上行风险相对可控,并且赔率逐渐显现。

关键在于,何时新的做多机会能够出现?

就本轮而言,市场对于宽信用的焦点,主要集中在房地产方面,我们认为可以重点关注二手房挂牌价的变化。

我们认为,若下一阶段地产成交回暖时,二手房挂牌价环比重新回升至0以上,做多机会仍需等待。若地产成交回暖时,二手房挂牌价环比继续位于0以下,或意味着本轮地产回暖持续时间较短,在当前赔率之下,反而或是一个加仓机会。

风险提示:疫情波动风险、政府债务发行超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势,相关资料及计算过程仅供参考。

本文源自券商研报精选