复星医药的喜与忧

复星医药的营销能力到底有多强？能在新冠出现第一时间找上德国药企拜恩泰科（BioNTech）代理复必泰；国产新冠药出现后第一时间代理阿兹夫定；国内第一家将CAR-T疗法推上市（代理）；第一家做达芬奇手术机器人独家代理的也是复星医药......一路走来，复星医药几乎赶上了医疗行业所有风口。仿制药、创新药、疫苗、医疗器械、医疗服务、医药流通，摊子越铺越大。然而，在“复星系”债务压力难解的当下，复星医药该何去何从？

8月30日，复星医药发布半年报，上半年实现营业收入213.95亿元，同比增长0.22%，不含抗疫产品，同比增长约15%；实现归母净利润17.77亿元，同比增长15.74%，实现归母扣非净利润13.73亿元，同比下降26.28%。

受此消息影响，截至30日收盘，A股复星医药报收28.5元/股，跌幅1.42%；H股收报18.9港元/股，下跌2.678%。截至8月31日午间收盘，A股复星医药报收28.02元/股，跌幅1.68%；H股收报18.40港元/股，下跌2.65%。

抗疫产品拖后腿 复宏汉霖喜盈利

对于扣非净利润下滑，复星医药归咎于五大因素：

其一，抗疫产品收入显著下降，但报告期内仍有团队和医学、市场等费用。

其二，控股子公司Gland Pharma因美国市场竞争加剧以及部分产线停产升级等导致经营业绩同比下降。

其三，美元加息、升值等因素导致的财务费用和汇兑损失增加。

其四，由于人力成本增加、新并购公司的影响及拟并购项目咨询费用等影响，管理费用同比增加3.66亿元。

其五，创新药等投入加大，研发投入同比增加3.07亿元。以及持有药师帮等金融资产公允价值变动收益以及天津药业部分股权等非核心资产出售收益，使得报告期内集团实现非经常性损益4.05亿元，同比增加7.31亿元。

分季度来看，一季度各项指标同比均在增长，但第二季度复星医药实现营业收入105.24亿元，同比下降3.96%；归属于上市公司股东的净利润7.91亿元，同比下降27.10%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.53亿元，同比下降57.30%；经营活动产生的现金流量净额9.37亿元，上年同期为9.55亿元。

主营业务分产品来看，抗肿瘤及免疫调节核心产品贡献较大，实现36.99亿元，毛利率高达79.54%；抗感染核心产品营收33.18亿元，比上年同期下降9%，但是毛利率高达55.94%。

重要控股子公司有三家，分别是重庆药友、万邦医药和印度Gland Pharma。这三家公司分别实现营业收入29.74亿元、41.66亿元和16.9亿元，净利润分别为4.33亿元、4.34亿元和1.37亿元。

主要控股子公司方面，复宏汉霖8月25日公布的中期业绩算是一个惊喜，报告期内实现营收25亿元，净利润2.4亿，主要得益于汉曲优和汉斯状两款产品提速放量，实现了半年度盈利，被业内誉为是“首家盈利最具含金量的18A创新药企”。

复宏汉霖能率先在中国创新药企业亏损的大背景下盈利，的确值得复星医药夸一夸。毕竟，复宏汉霖在IO肿瘤免疫、ADC领域已有研发优势，能将研发、商业化、国际化能力集中体现在业绩上，值得可喜可贺。

报告期内，复星医药集团共有5个创新药(适应症)、10个仿制药(适应症)获批上市；4个创新药/生物类似药(适应症)、34个仿制药(适应症)申报上市(NDA)；7个创新药/生物类似药(适应症)于中国境内获批开展临床试验(IND)。

四大隐忧制约 商誉超百亿

公开资料显示，复星医药的控股股东为复星高科技，实际控制人为郭广昌。截至2023年6月底，该公司的总资产为1121.4亿元，负债总额为566.94亿元，净资产为554.5亿元，商誉为110.59亿元，占净资产近20%。

代表集团内创新力量的复宏汉霖为本次半年报增添了一丝喜悦，然而，复星医药的忧虑并不少。

忧虑一：抗疫产品销售下滑。

随着新冠疫情常态化，抗疫产品对药企的营收贡献不断下滑，复必泰和阿兹夫定均属于复星医药的抗疫产品。在半年报中，公司并未披露详细的销售数据，但提到，制药业务业绩部分下滑是因为抗疫产品销售下滑导致，尽管捷倍安(阿兹夫定片)在报告期初有一定销售贡献，但复必泰疫苗销量显著下降，且报告期内仍有相应的团队和医学、市场等费用发生。

忧虑二：商誉破百亿。

截至6月底，复星医药商誉为110.59亿元，而在一季度末，其商誉共计102.6亿元，占净资产的18.6%，商誉越来越高，引发监管关注。在8月15日发布的《关于上海复星医药（集团）股份有限公司向专业投资者公开发行公司债券申请文件的问询函》中，证监会对复星医药控股股东过半股份被质押以及公司高达102亿元的商誉等问题进行问询。

《问询函》显示，今年6月-7月，复星医药控股股东上海复星高科技（集团）有限公司（以下简称“复星高科技”）将其持有的复星医药2.48亿股股票质押给中国工商银行，获取贷款用于偿还相关债务，累计质押股份数已超过复星高科技及其一致行动人所持股份半数。

证监会要求复星医药结合复星高科技近期现金流情况、短期偿债压力等进一步说明大额股权质押对发行人股权结构稳定性以及生产经营和偿债能力产生的影响。证监会还要求复星医药补充说明商誉减值准备计提是否充分。目前复星医药还未正式回复。

忧虑三：销售费用高。

数据显示，今年上半年，复星医药销售费用为50.71亿元，同比增长21.46%；销售费用率为23.7%，较上年同期增加4.14个百分点。

具体来看，复星医药的销售费用包括市场、学术以及品牌推广等费用，人力成本，办公、差旅以及会务费等，其中市场、学术以及品牌推广等费用达到25.01亿元，占总销售费用的比重近50%。相比之下，2023年上半年，复星医药研发投入共计28.84亿元，同比增长19.77%，但依然赶不上销售费用。

此外，本次医疗反腐重点整治的是药企过高的销售费用。如果后期销售费用透明化，可能会对复星医药的海外营销以及国内创新药的商业化带来影响。

忧虑四：被“复星系”债务压力拖累。

在大力投资创新药的同时，复星医药面临多重压力。比如，陈启宇和姚方等高管辞任；新冠产品上市较慢”起了个大早，赶了个晚集“盈利并不多；遭遇复兴国际减持等。

子公司发展严重依赖复星医药担保融资。根据公告，截至8月24日，复星医药实际对外担保金额折合人民币275.27亿元，约占2022年经审计的归属于上市公司股东净资产的61.74%，2022年其净资产为446亿元。

值得注意的是，这距离公司5月25日披露的2023年经营计划中的不超过333亿元担保总额尚有一段差距。虽然复星医药并没有逾期担保，但是外界认为，复星医药是在“走钢丝”。

在风控体系里，一般认为，担保总额占净资产的比例应该控制在30%以内，比例越高，风险越大，一旦资金链断裂爆雷，资不抵债危害极大，当前的房地产行业就是前车之鉴。而复星医药61.74%的担保比例显然超出了警戒线。

值得注意的是，在证监会2003年发布的《上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》中曾记载，“上市公司对外担保总额不得超过最近一个会计年度合并会计报表净资产的50%”。从担保情况看，复星医药主要担保涉及其18家子公司，复星医药产业公司和复兴实业担保额较多。

股价低位徘徊。2022年复星医药先是定增了44.84亿元，然后在9月2日又减持总股本的3%，导致股价持续波动，一度从2021年8月31日最高点91.13元/股跌至如今的28元附近，股价缩水三分之二。

更要命的是，实控人郭广昌的复星国际去年被爆债务危机后，舆论不断，资金缺口之下，被迫甩卖资产还债。作为旗下的优质资产复星医药也没逃过，去年9月28日，复兴国际以每股30.02元的均价出售复星医药838.8万股A股股票，持股比例从43.28%降至42.88%。

股权被质押。截至今年6月底，复星医药控股股东复星高科持有公司9.57亿股股份(A股8.86亿股、H股7153.35万股)，约占本公司股份总数的35.82%。然而，截至报告期末，复星高科技累计质押复星医药股份(均为A股)5.3698亿股，约占公司股份总数的20.10%。

布局医药全产业链 重并购轻研发

近年来，复星医药一直在布局医药健康全产业链，其主营业务没有形成明显的核心主力，但是因为股东拥有较强的国际化视野和资本运作能力，复星医药的收入增长也依赖于并购和新产品，公司能通过并购逐步做大企业规模，引进国外先进的技术和产品，如mRNA疫苗等，其部分利润还来自于金融资产的公允价值变动。

与国内头部医药企业相比，近年来，复星医药加大了创新药的研发投入和转型，拥有丰富的研发管线和多个创新药上市产品。可除了复宏汉霖，复星医药整体研发实力并不强。

复星医药的估值问题也一直是资本市场的一个悬案，其市盈率远低于行业平均值和同类公司。业内认为，复星医药市值上不去，主要是因为业务结构复杂、母公司债务问题严重、大股东减持、商誉较高、创新药收入占比不高等因素造成。

与其他只做医药的企业相比，复星医药更像个商业投资者，是个爱炒股的证券投资者。2023年半年报显示，复星医药还持有先声药业、弘和仁爱医疗、汇宇制药、汉森制药、海翔药业、重庆银行、重药控股、药师帮等23家海外内企业的股票。