人民币逼近7.3背后：地产和美元仍是主导

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近期，人民币快速逼近7.3，离岸人民币更是在上周初已经触及7.31。这不仅引发市场关注，更是引来央行通过中间价或国有大行进行干预维稳，可见7.3仍是阶段性的关键心理关口。

经历了政治局会议后的短暂喘歇，贬值压力突然加剧。一方面，近期美元指数持续回升、连涨四周，冲上103，10年期美债收益率逼近4.3%。亚特兰大联储GDPNow模型更是显示，美国第三季度实际GDP增长率的预估值升至5.8%。

另一方面，我国15日公布的7月社会消费品零售总额、固定投资增速、工业增加值和失业率等经济数据不及预期。经济基本面仍是汇率的关键，而地产又是最重要的环节。

近期碧桂园逾期未付美元债票息，其对国际市场造成的扰动仅次于当时的恒大事件。虽然碧桂园的债务风险可能不会像恒大的违约那样严重，但美元债和在岸债只是很小的一部分，关键是不要忽视碧桂园的最大债权人——等待交付房屋的业主，他们占了碧桂园总负债相当大的部分，达到47%，而恒大的比例为38%。

不可否认，央行的工具箱里仍有充足的工具，未来美元强势周期的缓和亦可能弱化人民币的压力，但就目前而言，如果没有具体的刺激措施来改善基本面，人民币升值前景并不乐观。

维稳信号之下人民币仍走贬

过去几周，央行已经通过中间价释放了强烈的稳定信号，但人民币对美元汇率再度快速贬值，一度跌破7.3关口。

例如，8月14日，人民币对美元中间价为7.1686，收盘价为7.2537，逆周期因子影响变量为-791个基点；15日，模型预测中间价为7.2598，中间价报7.1768。中间价释放的维稳信号强烈。

不过，15日开盘后，人民币大幅走弱，在岸、离岸价差扩大至500～700点左右，离岸看空情绪更强，对冲基金的空头头寸此前就已位于较高水平，套息交易是导致人民币承压的主因。

某外资行外汇分析师此前对笔者表示，早前交易员通过持有美元、卖出人民币来进行套息（赚取利差和汇率收益），而后开始通过做多新加坡元对人民币来进行套息。

除了中间价，亦有交易员表示，过去两周国有大行似乎在进行买卖操作，维稳汇市。巴克莱最新发布的报告提及，“我们估计，国有银行已经进行了约20亿美元的干预，以遏制人民币贬值，目前将美元/人民币汇率稳定在7.30左右。但是，市场仍在观望具体的刺激措施来改善基本面。”

央行的外汇干预的规模以及它如何进行操作？巴克莱认为，在过去的一周中，央行并没有在银行间市场直接卖出美元，而是在在岸和离岸市场上卖出美元即期或远期。

这些交易会记录下来，但不会在银行的日常交易流水中显示出来，因此极为难以衡量实际的干预金额。中国并不公布任何外汇干预数据。不过，近期的干预仍是适度的，巴克莱认为，近几年来中国官方明显减少了在外汇市场的干预幅度和频率。

值得一提的是，上周央行第二季度货币报告以及国有银行被要求加大干预力度的消息将美元对人民币汇率从7.31升至7.28～7.29，此前的负面新闻包括：中国房地产巨头碧桂园的流动性危机、中融集团的风险事件、美国进一步限制投资于从事微电子、人工智能、量子信息技术的中国企业，以及中国经济数据疲软。

《2023年第二季度中国货币政策执行报告》表示，人民币汇率长期根本上取决于经济基本面。当前，无论从外部因素看，还是内部因素看，人民币汇率都不会单边走贬，而是会保持双向波动。

从外部看，美联储加息接近尾声，美元大幅走升的动能有限。从内部看，我国经济长期向好的基本面没有变，随着经济循环畅通，我国经济运行持续整体好转将支撑人民币汇率。

我国经常项目顺差占GDP比重保持在2%左右的适度水平，跨境资本流动自主平衡。外汇储备余额稳定在3万亿美元上方，7月末环比还有所增加，稳居世界第一。

尽管如此，在美联储货币政策转向之前，人民币贬值压力可能暂时尚无法消解。目前，央行各大汇率调节工具正从供需端与价格端介入，抵消一部分中美货币政策逆周期的不利影响。

地产经济基本面仍是主导因素

汇率的决定权中长期始终取决于经济基本面，经常项目顺差（出口）和投资性资金流入（国际资金买入中国股债）亦是过去两年人民币走强的主因。

就经济来看，刺激政策未实质落地，碧桂园逾期未付美元债票息，出口、通胀、社融数据低于预期。在此背景下，交易员普遍关注15日发布的7月经济数据，但数据仍不及预期。

统计局发布数据显示，7月社会消费品零售总额同比增长2.5%，前值3.1%；规模以上工业增加值同比增长3.7%，前值4.4%；1～7月城镇固定资产投资同比增长3.4%，预期3.7%，前值3.8%；1～7月全国房地产开发投资同比增长-8.5%，预期-8.1%，前值-7.9%；7月城镇调查失业率5.3%，预期5.2%，前值5.2%。统计局表示，8月起青年人城镇调查失业率将停止发布。

15日，央行下调了政策利率——7天期逆回购操作利率为1.8%，较上月下降10BP；MLF操作利率为2.5%，较上月下降15BP。这是在6月降息后，央行再次政策性降息，目前降准预期亦然较强。

房地产方面的动向仍是各方关注的焦点。截至8月11日的当周，北向资金单周净流出超250亿元，15日上午净流出超50亿元，这也部分导致汇率承压，这主要是因为碧桂园未能如期支付两笔国际债券的2250万美元票息。这一消息给本已疲软的中国房地产业带来冲击。

野村中国首席经济学家陆挺在给客户的邮件中表示，有观点认为，碧桂园的债务风险可能不会像恒大的违约那样严重，因为碧桂园的计息债务和总负债仅为恒大的44%和59%。然而，美元债和在岸债只是很小的一部分，关键是不要忽视碧桂园的最大债权人——等待交付房屋的业主，他们占了碧桂园总负债相当大的部分，达到47%，而恒大的比例为38%。

值得一提的是，碧桂园的业务高度集中在低线城市，这些城市在其2021年的新房销售中占比达68%。根据碧桂园2022年年报，公司有3121个正在进行的项目，遍布31个省份的1401个城镇。

国际机构高度关注中国楼市，陆挺表示，在2020年，房地产行业为地方政府贡献了38.0%的收入，其中7.2%来自与房地产相关的税收，30.8%来自土地销售收入。由于2022年房地产市场的低迷，这一比例降至30.8%，主要是因为土地销售收入萎缩，占比降至23.9%。

美债收益率飙升冲击大类资产

除了内部因素，近期外部因素亦存在压力。美国强劲的经济预期和上周四（8月17日）美联储会议纪要的鹰派措辞，继续推动美债收益率飙升，冲击大类资产价格。中美利差进一步走阔的预期，亦加剧了人民币汇率的压力。

刚刚公布的美联储7月会议纪要显示，大多数美联储成员担心通胀，并认为可能需要加强货币政策行动。芝商所Fedwatch工具仍然预计，在9月会议上美联储不会再次加息的概率为90%，但这或许过于乐观。

上半年美国GDP增长平均超过2%。亚特兰大联储GDPNow模型显示，17日凌晨将美国第三季度实际GDP增长率的预估上调至5.8%，前一日该数据还为5.0%。此前，消费异常强劲（贡献美国经济的六到七成）。

美国商务部当地时间15日公布的数据显示，7月零售销售额环比增长0.7%，大幅高于6月0.3%的增幅，零售数据连续4个月实现增长。

在这一背景下，截至17日，10年期美债收益率冲上4.3%，触及去年10月以来的新高，实际利率更是刷新2009年以来的最高水平，2年期美债收益率突破5%。在此带动下，美元指数连续4天上扬，收于103.45附近。从技术面来看，美元可能将继续上攻。

事实上，美债收益率的反转从惠誉降级美债之时就已开始了。例如，8月10日，美国国债、股市震荡，投资者在通胀数据走软和30年期美债拍卖结果弱于预期的影响之间进行权衡。在投标截止日期前，美国财政部以4.189%的高收益率出售了230亿美元长期债券，略高于市场水平。新债券的票面利率是2011年6月以来的最高水平。

ActionEconomics的分析师表示，疲软的定价让市场措手不及。收益率飙升，而且长期国债收益率上升速度快于短期国债。这意味着投资者预计未来资金成本将上升。

这也意味着，中美利差可能仍会维持在较高的位置，并持续较长一段时间。目前中美10年期国债收益率的倒挂幅度接近1.7%，人民币、美元存款利率之差亦超过了2%。

由于美国就业数据强劲、通胀顽固，各界预计美联储降息需等到2024年年中，且利率可能会逐步回到3%附近，而绝不是过去的0利率。而在美联储货币政策转向之前，人民币贬值压力可能暂时尚无法消解。目前，央行各大汇率调节工具正从供需端与价格端介入，抵消一部分中美货币政策逆周期的不利影响，以时间换空间。

「 图片 | 视觉中国 」

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