平安首经钟正生解读美联储7月会议：加息预期不休

美国时间2023年7月26日，美联储FOMC会议如期加息25BP，鲍威尔讲话弱化前瞻指引。会议声明和鲍威尔讲话后，市场呈现波动但方向不明：10年美债利率和美元指数日内小幅下跌，美股三大指数收盘涨跌幅在0.3%之内。会议声明：加息25BP，措辞几乎不变。7月声明几乎没有变化，仍保留了6月会议声明中的一些关键措辞，比如保留了“额外政策巩固”的提法，也强调后续行动将综合考虑“货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通胀的滞后影响、以及经济和金融形势发展”。鲍威尔讲话：抗拒预期引导，欲保持政策灵活。整体来看，本次鲍威尔讲话可谓“话术满满”，强调每一次会议都是灵活的，未来还有两份就业和通胀数据有待评估，加息和不加息都有可能；其拒绝讨论具体的数据标准，强调会综合评估通胀、就业等各方面数据，有意识地弱化前瞻指引。关于能否实现“软着陆”，其坚持认为存在这一“路径”，可以在不引发严重衰退的情况下控制住通胀。此外，其弱化了工资较快增长带来的通胀压力，反而认为实际工资转正是“好事”；其认为即使发生了信贷紧缩和个别银行收购等，但银行整体稳健，且经济对信贷紧缩的反应看起来不错。政策逻辑：加息预期不休。从本次会议来看，美联储关于未来会否停止加息的信号，可能比多数投资者预期的更有限。我们认为，未来一段时间，有关美联储继续加息的担忧不会戛然而止：1）美联储在预期引导上保留了继续加息的灵活性。适当放缓速度并为未来的加息留出空间，能够起到延长紧缩周期的效果。关注9月跳过加息、11月再加息的可能性。2）美国通胀能否顺利回落尚有不确定性。如果通胀率仅仅是走平而非进一步回落，美联储选择停止加息的质疑声可能被放大。3）货币政策取向与通胀是动态关联的，停止加息会否放大通胀压力，是美联储需要权衡的。近期，美国股票、原油等风险资产走高，10年美债隐含通胀预期大幅回升。4）美联储还需要面对非美经济韧性和货币紧缩的压力，稳定美元汇率。对市场而言，尽量与美联储一道保持灵活，可能比坚信美联储已经终止加息，要更为明智。我们仍然认为，未来一段时间的市场风格，可能还会出现由“宽松交易”再到“紧缩交易”的反复：10年美债利率波动区间或在3.7-4.0%；美股整体仍可保持积极，经济韧性与企业盈利兑现是主要驱动；美元不宜轻易看空，预计美元指数波动区间保持99-103左右。风险提示：美国通胀形势超预期，美国金融风险超预期，美国经济衰退风险超预期等。01会议声明：加息25BP，措辞几乎不变美联储2023年7月议息会议声明，宣布加息25BP，即联邦基金利率升至5.25-5.5%目标区间，符合6月会议后的市场主流预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率提高至5.4%；2）将隔夜回购利率提高至5.5%；3）将隔夜逆回购利率提高至5.3%；4）将一级信贷利率提高至5.5%。缩表方面，美联储将维持原有计划，每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。经济和政策描述部分，7月声明几乎没有变化，仍保留了6月会议声明中的一些关键措辞，比如委员会仍将继续“评估额外的信息及其对货币政策的影响”（assess additional information and its implications for monetarypolicy），保留了“额外政策巩固”的提法，也强调后续行动将综合考虑“货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通胀的滞后影响、以及经济和金融形势发展”。7月会议声明公布后，由于此前市场已经充分定价本次加息，加上会议声明缺乏增量信息，市场维持波动、缺乏明确方向。10年美债利率和美元指数先小幅跳水，但3分钟后便开始反弹，在鲍威尔讲话前几乎回到声明公布前水平；美股三大指数则先小幅上升但很快回落。02鲍威尔讲话：抗拒预期引导，欲保持政策灵活整体来看，本次鲍威尔讲话可谓“话术满满”，强调每一次会议都是灵活的，未来还有两份就业和通胀数据有待评估，加息和不加息都有可能；其拒绝讨论具体的数据标准，强调会综合评估通胀、就业等各方面数据，有意识地弱化前瞻指引。关于能否实现“软着陆”，其坚持认为存在这一“路径”，可以在不引发严重衰退的情况下控制住通胀。此外，其弱化了工资较快增长带来的通胀压力，反而认为实际工资转正是“好事”；其认为即使发生了信贷紧缩和个别银行收购等，但银行整体稳健，且经济对信贷紧缩的反应看起来不错。鲍威尔讲话后，市场仍维持双向波动、波幅加大，10年美债利率和美元指数日内小幅下跌，美股三大指数收盘涨跌幅在0.3%之内：10年美债收益率盘中最深跳水5BP左右至3.85%附近，随后反弹收于3.87%，日内仅下跌2BP；美股三大指数盘中曾经由跌转涨，最终道琼斯(35520.1211,82.05,0.23%)指数当日小幅收涨0.23%，标普500和纳斯达克(14127.2819,-17.27,-0.12%)指数分别小幅收跌0.02%和0.12%；美元指数最深时曾跌至100.86，之后恢复至101附近，较会议前保持小幅下跌。具体来看：1）关于下一次加息。截至本次会议前，市场主流预期认为这可能是最后一次加息。因此，不少记者围绕下一次会议决策提问，主要关心美联储继续加息的条件。第一位记者便问，声明提及“额外政策巩固”，是否意味着未来还会加息、何时可能加息？鲍威尔称，未来的决策都是逐次评估的（meeting-by-meeting），美联储会问自己同样的问题（是否需要加息）。其强调，6月通胀数据回落只是“一次读数”，美联储需要看到更多数据；距离下一次会议，还有2份就业和通胀报告，美联储可能加息，也可能维持利率不变。“新美联储通讯社”NickTimiraos问道，通胀需要回落至什么程度（尤其汽车、住房等通胀），美联储才会考虑停止加息？鲍威尔拒绝透露具体的标准，其称，美联储会看整体通胀情况，还会看（除通胀外的）很多数据。2）关于暂停加息。有不少问题质疑美联储6月暂停加息的逻辑。这些问题的目的或有两方面，一方面是关心如果9月暂停加息，那么之后会不会考虑继续加息，类似6月和7月的“组合”；另一方面是怀疑美联储决策到底是不是灵活的，毕竟6月暂停加息时的就业和通胀数据仍强，但7月继续加息的背景是通胀超预期回落。鲍威尔面对这些提问时的神情略显尴尬。其一开始提到可能会出现每2-3次会议只加息一次的情况，但又立刻改口称，美联储在此阶段不能提供很多前瞻指引，未来每一次会议都是全新的。此外，其并没有很好地回应有关政策灵活性的质疑，只是说每一次会议各位官员都或多或少有不同观点（range of views）；美联储决策整体（broadly）符合，而不是完美（perfectly）符合当期经济形势；当前美联储对经济增长预期更好（所以支撑了7月加息）。3）关于未来降息。有一些问题涉及美联储明年可能采取的降息决策。鲍威尔虽然避免过多谈论未来，但其并未否认明年降息的可能，其称人们预期明年降息主要反映了大家对通胀回落的预期和信心。至于通胀具体要回落到什么水平才会触发降息，鲍威尔暗示不会等到通胀绝对水平处于2%，这可能需要到2025年才能看到；但是美联储会考虑在合适的时候，从目前的限制性利率水平（restrictive level），下调至中性水平（neutrallevel）。4）关于“软着陆”。有记者问，美联储是否和华尔街一样，对“软着陆”更有信心了？鲍威尔称，他一直认为的基准情形是，可以在不引发严重衰退的情况下控制住通胀，目前其维持这一观点；年初的时候联储官员的经济预期较低，但现在官员们不再预期发生衰退。不过，在交流过程中，鲍威尔纠正了记者有关“乐观主义”（optimism）的提法，称其更愿意用（软着陆的）“路径”（pathway）一词。5）关于通胀。有记者问，6月通胀回落的具体原因是什么？鲍威尔略显宏大叙事，其称疫情以来通胀走高是需求上升和供给约束共同作用的结果，近期标题通胀率回落主要源于能源、食品价格回落，这是俄乌冲突影响的“恢复效应”（reversal effect）；未来需要控制非住房服务等核心通胀，所以货币政策在控制通胀中将扮演更大角色。6）关于工资增速。有记者问，美联储希望的工资增速目标是多少？鲍威尔称，美联储不对工资增速设立目标，因为其被很多因素影响。有记者问，目前工资增长快于物价，会不会阻碍通胀回落？鲍威尔称，工资增速高于物价，说明实际工资增速为正，这是好事。7）关于银行信贷。有记者问，如何看待银行信贷状况？鲍威尔称，即将公布的银行信贷调查可能会显示（二季度）信贷整体状况更为紧张，但很难区分多少是因为货币紧缩。有记者问，如何看待近期西太平洋合众银行(38.89,1.03,2.72%)的收购事件？鲍威尔称，银行业整体的流动性、借贷、利润等都比较健康，凸显银行业的韧性和稳健；至于对货币政策的影响，其强调美联储关注信贷紧缩最终对经济的影响，而目前看起来经济的反应还不错。03政策逻辑：加息预期不休7月议息会议的宏观背景是，美国6月通胀超预期降温，就业市场维持紧俏，经济数据不愠不火，市场倾向于相信美联储7月以后会停止加息，无需刻意“制造”衰退来遏制通胀，这进一步夯实了美国经济能够成功“软着陆”的乐观预期。近期鲍威尔、芝加哥联储主席古尔斯比等官员都提到，美联储似乎正处于一条无需让经济陷入衰退就能降低通胀的“黄金通道”上。在此背景下，投资者预期美联储在7月会议中，更多展露对通胀回落的信心，同时释放即将停止加息的信号。从本次会议来看，美联储关于未来会否停止加息的信号，可能比多数投资者预期的更有限。我们认为，未来一段时间，有关美联储继续加息的担忧不会戛然而止，因为通胀的演绎仍有不确定性，而目前美联储预期引导保持灵活，美国就业仍有韧性，金融市场表现稳健，美联储继续加息的阻力较小。首先，美联储在预期引导上保留了继续加息的灵活性。6月会议美联储点阵图暗示年内（包括7月）仍将加息2次，此后美联储官员讲话也延续了这一口径。我们在美联储6月会议后认为，在“三维度框架”（加息速度、高度和时长）中，未来“时长”甚至比“高度”更重要，而适当放缓速度并为未来的加息留出空间，能够起到延长紧缩周期的效果（参考报告《末次加息悬而未决——美联储6月会议解读》）。目前我们仍保留这一理解。而且，我们提示关注9月跳过加息、11月再加息的可能性。为了保持慢速加息以延长紧缩周期，美联储跳过9月而11月再加息是一个可选项。截至7月26日（美联储会议前），CME FedWatch显示9月和11月会议中至少再加息一次的概率为42%，其中9月不加、11月再加的概率是19.2%，高于9月加但11月不加概率的16.8%。本次记者会中，鲍威尔实际上也提到了，未来每2-3次会议加息一次的可能性。其次，美国通胀能否顺利回落尚有不确定性。正如鲍威尔强调，目前只是“一次读数”比较乐观，未来的通胀形势有待观察，而且其也承认就业、消费需求的强劲可能增大通胀回落的不确定性。展望未来一年，我们测算，假设美国CPI季调环比保持在0.2-0.3%，由于基数效应的利好不再，2023年末CPI同比或达到2.8-3.5%，如果通胀率仅仅是走平而非进一步回落，美联储选择停止加息的质疑声可能被放大。此外，美国就业尚未走弱，在名义工资同比增速超过PCE通胀率后，也可能阻碍通胀的进一步下行。再次，货币政策取向与通胀是动态关联的，停止加息会否放大通胀压力，是美联储需要权衡的。如果市场认为美联储不会再加息，股票、原油等风险资产可能走高。股市方面，因通胀改善而停止加息的预期下，市场对经济前景乐观，美股道琼斯指数已连续上涨超过两周。商品方面，近期全球高温天气、地缘局势、中国等亚太地区经济继续复苏等，为大宗商品涨价创造条件。如果能源、农产品等价格较快走高，或引发通胀反弹，迫使美联储再考虑加息。此外，通胀预期的反弹也值得关注，近期10年美债隐含通胀预期大幅回升，截至7月25日回升至2.39%，为3月银行危机以来最高水平。最后，美联储还需要面对非美经济韧性和货币紧缩的压力，稳定美元汇率。日本方面，日本通胀持续走高，且日本最新CPI通胀读数已经超过美国，市场对货币政策（如YCC）调整的预期发酵，日元汇率也出现明显反弹。欧洲方面，即使通胀也出现改善，但通胀绝对水平更高，而且由于经济也呈现韧性，货币紧缩空间似乎较美国更充足。新兴市场方面，中国7月政治局会议重提“逆周期调节”，经济复苏有望提速。在“去美元化”浪潮下，美联储有可能需要不甘落后地紧缩，以维护美元汇率稳定、捍卫美元信誉。对市场而言，尽量与美联储一道保持灵活，可能比坚信美联储已经终止加息，要更为明智。我们仍然认为，未来一段时间的市场风格，可能还会出现由“宽松交易”再到“紧缩交易”的反复。结合美联储历次停止加息后的大类资产表现，以及本轮紧缩周期可能延续，我们判断：美债方面，10年美债利率波动区间或在3.7-4.0%。美股方面，预计美股整体仍可保持积极，经济韧性与企业盈利兑现或是主要驱动因素，大幅调整的概率不大。美元方面，不宜轻易看空，预计美元指数波动区间保持99-103左右。风险提示：美国通胀形势超预期，美国金融风险超预期，美国经济衰退风险超预期等。