1.5万字：长春高新的价值与风险

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

长春高新1996年12月18日上市，发行价8.8元，目前价格144元左右，后复权价格1040元，过去27年时间股价累计涨幅118倍，折合年化复合收益19.3%。

如果按照2021年最高股价683.78元（后复权价格3887元）计算，则累计收益高达442倍，年化复合收益25.3%。无论怎么看都配得上大牛股的称号。

长春高新过去10年ROE平均值24.1%，其中最低的一年也有15.6%。

这样的股票基本都是各行业的龙头翘楚，也是历年大牛股的集中营，并且目前股价较最高位下跌超过70%，PE不足15倍，值得仔细研究。

一、长春高新的营收构成

公司的营收和净利润主要由四家子公司贡献，分别是：生长激素与辅助生殖板块的金赛药业、疫苗板块的百克生物、中成药板块的华康药业和房地产板块的高新地产。

其中，金赛药业和百克生物是公司业绩增长的核心资产。2022年，金赛药业为长春高新贡献了81%的营收，94%的净利润。并且房地产业务即将从上市公司中剥离出去。因此，对于投资者而言，金赛药业是研究长春高新的主要抓手。

二、生长激素治疗矮小症效果显著

生长激素是由人体脑垂体前叶分泌和释放的一种肽类激素，能促进骨骼、内脏和全身生长，促进蛋白质合成，共同促进机体的生长发育，是青少年生长发育过程中最重要的激素之一。

生长激素对治疗儿童矮小症效果显著，是美国食品药品监督管理局（FDA）和中国食品药品监督管理局（CFDA）批准治疗矮小症的唯一有效的药品。

矮小症是指儿童的身高低于同性别、同年龄、同种族儿童平均身高的2个标准差或低于生长曲线第3百分位数。

缺乏生长激素被认为是矮小症发生的最主要因素，矮小症按病因分类可分为由生长激素缺乏造成的矮小、特发性矮小、甲状腺功能低下造成的矮小、Turner综合征、宫内发育迟缓造成的矮小及其他。

其中由生长激素缺乏造成的矮小占比约为1/3。其他病因引发的矮小症如特发性矮小、宫内发育迟缓、Turner综合征等，大多也可通过生长激素治疗或接受生长激素的辅助治疗。超过80%的儿童矮小症可用生长激素治疗或辅助治疗。

三、球王梅西和生长激素的故事

国际足球明星，球王梅西以他精湛的球技和灵动的身法在全球拥有数以亿计的粉丝，前段时间在中国与澳大利亚的友谊赛中，就有个小伙伴不惜突破安保的重重防线，也要和偶像来个近距离接触。

然而荣耀的背后往往是隐藏着的不为人知的努力和付出。很多人并不知道梅西是个矮小症患者，小时候的他经常被称作“小矮人”，差点因为身材太矮踢不了球。

梅西10岁的时候的身高仅127厘米，大大落后于同龄人。梅西在11岁时被诊断出患有生长激素缺乏症(GHD)。

幸运的是，当时医疗界已经可以通过注射生长激素来治疗矮小症，但是这类药物治疗在当时非常贵，梅西的爸爸在一次采访中说他当时的工资是1600美元一个月，并不算差。

不过生长激素治疗每个月要花去900美元，超过了他收入的一半。并且这种治疗需要持续2-3年，总费用折合成人民币的话需要25万元，这在二十多年前可不是一个小数字，他的家庭负担不起这笔昂贵的费用。

当时有很多球探都有意于梅西，但是阿根廷河床队和纽维尔老男孩队得知梅西患有生长激素缺乏症后，都不愿意支付梅西的治疗费用。

直到2001年的有一天，西班牙巴塞罗那俱乐部体育主管雷克萨奇看到了梅西训练比赛的录像，立刻拍板安排和梅西签约并为他治疗。

在《梅西：世界杯冠军必读传记》一书中，梅西回忆当时治疗的情景：

“每天晚上，我都会把针管扎入我的腿中。日复一日，周复一周，一直持续了3年。”

功夫不负有心人，2003年，梅西经过近3年的生长激素治疗成功长到了170厘米。

四、不同剂型的生长激素比较

随着医疗技术的进步，生长激素作为临床药物先后经历了五代更替，其生物活性、药效与天然生长激素差别不大，安全性大幅提升，几乎无副作用，其半衰期也在不断提高，目前已广泛应用于儿科领域、生殖领域、烧伤领域乃至抗衰老领域。

在生长激素的剂型方面，先后发展出了粉针、短效水针和长效剂型。梅西当年长效剂型还没有问世，他使用的应该就是粉针或者水针，需要每天注射一次。

水针在生物活性、稳定性和便捷性方面相比粉针有一定优势，根据药智网样本医院数据，水针目前占据了国内60%以上的市场。

长效剂型实现了周频次注射，在疗效和患者依从性上具备明显优势，预计未来市场占有率将进一步提升。

2014年，金赛药业长效生长激素注射液金赛增上市，成为全球首款长效生长激素，至今仍是长效生长激素领域国内唯一上市产品。

与此同时，长春高新现有的长效生长激素产品已经在美国申报临床III期，预计2025年完成，2027年上市；同时，在研的新一代长效产品预计在明年年底启动美国临床。

目前全球多款长效生长激素竞品在研，但短期内对金赛药业影响有限。2023年一季度，金赛药业的长效剂型的销售收入已经占到三个剂型总收入的27%左右，成为业绩增长的主要动力，同时利用技术代差带来的先发优势，不断的抢占高端市场。

五、生长激素上下游产业链

生长激素产业链上游为重组人生长激素所需原辅料，代表公司为PEG供应商建凯科技，中游为研发生厂商，代表公司有长春高新、安科生物、诺和诺德等，下游为医院、门诊、医药经销商等。公司下游为包括医药分销商，医院和诊所终端等。

六、长春高新的竞争优势和护城河

要弄清楚长春高新的竞争优势和护城河，让我们先来回答一个问题：客户为何购买长春高新的生长激素，而不选其他公司的生长激素呢？

1、 国内生长激素第一品牌

生长激素是中国和美国食品药品监督局批准治疗矮小儿童的唯一有效的药品，超过80%的儿童矮小症可用生长激素治疗或辅助治疗。

长春高新旗下的金赛药业是国内最早也是规模最大的生长激素厂家，先后治愈了数以万计的矮小症患者，疗效显著，是业内最知名的品牌，有着不错的口碑。

儿童医疗服务是典型的支付者和消费者分离的情形，父母会在力所能及的前提下选择更好的产品。

对家长来说，能让孩子多长一公分，都是胜利。肯定首选口碑最好，最知名的那个牌子的产品。

大部分家长不会贪图便宜，去试用个新牌子。万一错失黄金治疗时间，岂不是得不偿失。

有一名矮小症患儿的家长在社交平台发言称，“我下定决心一定打，就三年时间豁出来一台宝马打针（生长激素）了，宝马可以不买，孩子的人生赌不起！”

由此可见，这个领域价格不是最重要的，疗效才是。

2、 人无我有，人有我优的技术代差

金赛药业在1998上市了首支国产人生长激素粉针制剂，随后于2005 年上市了亚洲首支生长激素水针制剂，2014 年上市了全球首支聚乙二醇长效生长激素（专利保护期到2028年），是国内唯一拥有全系列剂型生长激素产品的生物制药公司。

金赛药业的剂型全面，长效水针国内独家，别无分号；短效水针先发优势明显，又获批了数量最多的适应症，市场份额远高于其它友商；技术含量最低，竞争最激烈的粉针市场份额也是排名前三。

同时在过去几十年时间里，金赛药业深度聚焦生长激素类产品的研发，不断推陈出新，从粉针到短效水针，再到长效水针，再到几年前就在研发的超长效水针和口服版生长激素。

在过去的大部分时间里，金赛药业通过不断的研发创新，在技术代差方面始终保持着比竞争对手领先一代到两代。真正做到了人无我有，人有我优。

同时金赛药业不断开发新的适应症，据不完全统计目前已获批的适应症已有13个之多，不同的剂型和多个适应症也给家长提供了多样化的选择。

3、 学术推广成效显著，知名专家背书

由于生长激素不仅是治疗矮小症的处方药，也是肽类激素（兴奋剂的一种），所以受到医疗机构和国家卫生部门的严格监管，也不允许厂家进行广告营销，这也是国内生长激素渗透率非常低的重要原因。

金赛药业的创始人金磊是海归博士，拥有开阔的国际化视野，很早就把海外知名药企常用的学术推广应用在了金赛药业的生长激素产品推广营销上。

金赛作为国内儿童生长发育领域的先行者，凭借先发优势在业内率先与国内首批儿童生长发育医生展开合作，在市场扩张和产品升级迭代的同时，也推动了儿童内分泌专科医生队伍的持续壮大。

2014年金赛药业研发成功了全球第一支长效型重组人生长激素，这其中就有罗小平教授、傅君芬教授、巩纯秀教授、罗飞宏教授、杜红伟教授等多位国内知名儿科内分泌专家参与了临床研究，并同时荣获国家科技进步二等奖。可以说是药企、医生和患者“三方共赢”。

由于医药的专业性，医生具有天然的权威性，患者生病开什么药，怎么治疗基本上都是医生说了算，然而医药费并不由医生出，所以医生的首选肯定是选有大量案例实证疗效显著，且有大专家背书的金赛药业生长激素，而不是某款价格便宜的新药。

4、 电子注射笔大幅提高患者依从性

由于生长激素治疗需要至少连续使用1年时间，试想一下，每天都去医院拿大头针扎一针，365天不间断是啥感受。像前文讲述的梅西小时候那样坚韧不怕苦的孩子毕竟是少数。

据相关研究报道，需每日注射人生长激素的患者只有30%保持了良好的依从性，影响最终治疗效果。

为解决这一问题，金赛药业2016年推出了国内首支电子注射笔，电子注射笔的隐针设计全程看不见针头，注射面积大且平稳，基本无痛感，很好的解决了儿童害怕打针问题。对于愿意多花几万块钱让孩子一年少哭365次的家长来说，绝对是个福音。

同时，电子注射笔的出现也实现了家长和儿童的自主注射，不用再天天跑医院，大大降低时间成本，避免漏打现象，患者依从性大大提高，从而保障生长激素的治疗效果。

值得注意的是金赛的电子注射针在2016年推出时申请了外观专利，专利保护期15年，到2031年。友商安科生物研发的微针还在开发中，距离实用还有待时日。

金赛药业也并未停下脚步，目前已推出配套长效水针剂型的电子注射笔，未来在患者依从性方面仍然具备绝对优势。

金磊博士在一次访谈中，提到金赛药业的发展策略特别是电子注射笔这步妙招，实际上是受到欧洲医药巨头诺和诺德的启发。

诺和诺德当年就是靠改进胰岛素给药方式，创新性的推出胰岛素注射笔，建立了差异化竞争优势，从胰岛素逐步到GLP-1，然后再从糖尿病到扩展到肥胖病，在这个领域持续领先。

而金赛药业几十年来不断研发更加先进的生长激素，并且目前开始开拓减肥增肌、医美，抗衰老等不同的适应症，似乎也在沿着诺和诺德当年成功的道路前行。

资本的天性是逐利。眼看金赛药业赚取着丰厚利润（毛利率大于90%，净利润率超40%），为什么其他厂家没有提供更高性价比的生长激素，抢占了它的市场份额，或逼迫它降低利润空间呢？

前文有提过，儿童医疗服务是典型的支付者和消费者分离的情形，父母会在力所能及的前提下选择更好的产品，何况身材矮小不但严重影响孩子的自尊心，并且将伴随一生，在未来婚恋时也是一大缺点。

所以价格很重要，但不是首要考虑的问题，家长最关心的还是疗效问题，宁肯买贵也不能买错，当然价格也不能贵的太离谱。

其次医生也很关键，生长激素是处方药，需要医生出具整套治疗方案，因此如果医生不认可或者没有动力的话，就算再便宜也无法触达终端消费者。

还有就是金赛药业的电子注射笔也形成了独特的竞争优势，在其它厂家研发出类似的（微针），或者更便捷的给药方式（比如鼻喷、口服）之前，很难被大范围取代。

那么如果同行不行的话，如果其他产业巨头挟巨资参与竞争，金赛药业能否保住乃至继续扩张自己的市场份额？

这种情况其实最近几年在频繁上演，资本是逐利的，只要哪里利润高，进入门槛低，就会有大量产业资本蜂拥而至。像前几年的养猪业，还有最近几年的电动车、光伏硅片行业都是典型的案例。

而生长激素属生物制药，肽类激素的一种，审批难，研发周期长，投资金额巨大，行业准入门槛高。研发成功后还要经过为期3-5年不等的医学临床试验，才能获得药监局批文。

并且并不是药品上市后就能大卖特卖，由于是处方药不能做广告，还需要一家家医院的跑科室医生，加之市场空间不算大，很难快速起量。所以这个行业以前基本就是长春高新一家吃肉，几个老玩家喝点肉汤。

但生长激素被集采后，情况出现了一些变化。

七、独特的商业模式导致集采影响有限

谈到集采对长春高新的影响，又不得不先理解长春高新，准确说是金赛药业的商业模式。

根据长春高新官方披露的信息，金赛药业的销售收入30%来自院内市场，70%来自院外市场。而其受到集采影响的只是30%的院内市场，而其70%的院外市场不受降价的影响。

怎么理解这个院内和院外市场销售呢？就需要了解生长激素特殊的销售模式：“院内开单+院外治疗”。

由于生长激素是严格管控的处方药，所以全国能治疗生长激素缺乏症的医院基本上都是各省市的三甲和三乙大医院，我查了一下全国一共有150余家。

并且由于患者年龄不同，适应症不同，体重不同，医生需要制定个性化的诊疗方案，并且长期跟踪，调整用药方案。

由于生长激素是生物制药，保质期短，且需要低温保存。而矮小症发病率只占到儿童总数的3%左右，就诊儿童数量并不稳定，医院通常备药很少，所以医院经常出现无药或者无合适规格生长激素的情况。

并且目前除了最高端的长效生长激素以外，其余剂型都需要每天注射，并且治疗医院又基本上是当地的大医院，人满为患，院内医生和护士工作量很大，服务人数有限。

加之生长激素需要低温保存，患者还需要自备冰袋携带就医，排队更是家常便饭，非常不方便。

凡此种种原因，结果就催生了首诊在大医院，后续常规治疗在合格的门诊以及民营医院进行，患者定期去首诊医院复查的就医模式。

这样一来可以减轻公立医院医生和护士的工作量，二来可以大幅提高患者的就医体验。

而目前大部分地区的医保对于完全生长激素缺乏症引起的矮小症是可以报销的（粉针或者短水），这部分占据整个矮小症的三分之一左右，所以这些儿童大多会选择在公立医院进行治疗。

这也就是长春高新官方讲的占据30%销售额的院内市场，而医保局进行集采的也就是这部分院内市场。

接下来分析集采会对目前的生长激素行业格局产生什么影响。

首先，如之前所述，由于品牌，学术推广以及电子注射笔等带来的竞争优势，其它厂家很难撼动长春高新的霸主地位。

但是集采却给了其它新厂家一次快速入院甚至弯道超车的机会，就算只有30%的院内市场，那也是几十亿的规模，且金赛药业高达90%以上的毛利率也有足够的诱惑力吸引新玩家入局。

这几年医药及医疗器械行业中的很多优秀国产企业都是依靠带量采购迅速打开院内市场，切走了市占率最大的外国药企的份额。而在生长激素行业，这个被切的行业老大的角色由外企变成了长春高新。

目前国内生长激素的玩家主要有4家，主力选手是金赛和安科生物，还有联合赛尔和未名海济，几家外企存在感很低。

而据公开资料，天境生物、特宝生物、维昇药业等企业的生长激素，已经处于临床三期阶段。除此之外，通化东宝、仁和药业等多家药企，也有布局生长激素研发。

可以预见未来4-5年内，会有新一批的竞争对手的生长激素陆续上市，随着集采政策的推进，未来生长激素行业的竞争格局可能会发生较大变化，可以肯定的是金赛药业首当其冲，多多少少会受到一定的冲击。

这也是这一两年来但凡传出集采消息，长春高新股价就大跳水的原因和市场逻辑，很多投资者根据以往其它品种集采降价60%-90%的情况，预期生长激素行业沦为竞争红海，长春高新的利润会腰斩甚至更多，竞争格局会变坏。

但是如果冷静客观分析的话，情况则未必会那么糟糕。

去年长春高新营收126亿，其中金赛营收102亿，按照最悲观的假设，30%的院内市场全部丢掉，院外市场丢掉20%份额，公司整体营收下降50%，净利润也同步下降50%，也还有20亿的净利润，对应目前550亿市值PE为27.5倍，也不算高。

这已经是考虑到的最坏情况了，实际情况则远没这么差。

就拿已经结束的广东生长激素集采最终结果来看，粉针方面，金赛药业、上海联合赛尔、安科生物和未名海济四家企业均入选，整体降价温和，降价幅度在20%-30%之间。金赛药业降价幅度较大，但也换得了市场份额的提升。

水针方面则无企业入选，长春高新、安科生物在申报前双双弃标，跨国企业诺和诺德参与报价，但是申报的降价价格不及预期，同样没能中标。

而去年底的河北集采最终的情况是，金赛中标粉针，放弃了水针，而安科中标了水针，但是中标价格与金赛药业的在售的水针价格相差不大。

从这两次省级集采来看，长春高新的策略是保证粉针中标，因为规模最大成本可以做到最低。并且通过粉针可以覆盖更多的终端医院，未来可以依靠强大的产品力（水针+电子注射笔组合）来进行院外引流。

两次集采都放弃水针，是因为两次的水针集采报量都太低，没法实现以量换价，所以没有动力去降价。未来如果水粉分组进行全国集采，且报量较高的话，我觉得长春高新才会考虑竞标水针。

但是国家级集采的可能性较低。由于生长激素不是危及生命的病，有改善需求属性，被纳入乙类医保，医保局支付金额有限，且集采总金额太小，医保也省不了太多的钱，企业降价动力也不足。

所以不管这次浙江集采是水粉同组还是水粉分组，金赛药业大概率还是竞标粉针，弃标水针，影响有限，甚至还会有小惊喜。并且浙江在这次报量文件中已经将水粉归为同一通用名统一报量，大概率还是更有利的广东集采模式。

此外金赛药业比较有底气的一点是近年来其长效水针的营收占比已经从2020年的12%上升到2023年一季度的27.5%，预计今年底有望达到33%。同时成人适应症也获批，而减肥增肌、医美、抗衰老等适应症也在稳步推进中。

随着时间推移和消费属性的不断挖掘，集采对于长春高新的影响将越来越低。目前市场对于集采的影响明显过于悲观了。

八、生长激素市场空间与潜力

据知名咨询机构Frost&Sullivan数据，我国重组人生长激素的市场规模由2017年的4亿美元迅速增长至2021年的15亿美元，年复合增长率（CAGR）为34.7%，超过美国，成为全球最大的市场。

随着国内矮小症早期诊断率增加，初始治疗时间提前，治疗率增加以及治疗持续时间的延长，Frost & Sullivan预计中国生长激素市场在未来10年还将保持10%以上的增速，2030年达到47亿美元规模。

然而上述预测并没有考虑中国人口增速放缓带来的负面影响，2020年第七次全国人口普查结果显示，全国人口中，0—14岁人口为 2.53亿人。

国际上公认的矮小标准是3%（3%的最矮的人群），也就是759万人。而据统计，通过生长激素能够治愈以及有疗效的矮小症比例大致在70%左右，即能够接受生长激素治疗的潜在人数为530万左右。

由于最近几年新生人口持续下降，我们假设5年后，0—14岁人口为当前的80%，即2亿人，则能够接受生长激素治疗的潜在人数为425万左右。

同时我们再看一下渗透率方面，根据2014年中华医学会儿科学分会统计，2014年接受矮小症治疗的患者不到3万名。而经查询2014年全国0—14岁人口为2.39亿人，推算可得2014年，接受生长激素治疗的矮小症渗透率为0.6%。

而根据2022年金赛药业董事长金磊在一次访谈中谈到2022年金赛药业治疗了近8万名患者，加上安科的一共就十来万，加上历史上接受治疗的总人数估计也就50-60万人，按照50万人计算，渗透率为9.4%，与2014年渗透率相比，年化增长超40%。

那么假设未来5年渗透率年化增长20%，则5年后渗透率能达到23.4%，即85万人接受治疗。

我们按照粉针疗程费用2万元、水针4万元、长效10万元，粉针：水针：长效占比3:5:2比例预测，则未来市场规模达到391亿元。

另外，考虑到3%的矮小症发生率是一个统计学的概念，意味着3%的最矮的人群，这不是一个疾病的概念，对大多数矮小来说它不是一个疾病，就是一个统计数字。

3%百分位大致对应18岁男生1.6m，女生1.5m，低于这一高度的被认为是矮小。那么1.61m的，1.62m的治不治呢？实际上男生身高10%百分位对应的身高也只有1.65m。

据调整显示，90%的家长不知道儿童生长发育的基本规律，65%的家长在孩子身高偏矮时，会考虑使用保健品，甚至盲目进补，30%的家长在孩子生长发育迟缓时盲目乐观，固守“晚长”老观念。

而90%的矮小儿童有自卑、抑郁等心理障碍，成年后面临生活、就业、交际、婚恋等沉重压力。

因此实际上，生长激素还远未达到滥用的程度，如果考虑到生长激素的身高改善需求，整个空间还会更大一些，400亿的市场规模是可以达到的。

此外，成人生长激素市场也有着较大的发展潜力。据研究表明，约30%～50%儿童期患有生长激素缺乏症的患者在成年后仍持续存在。而颅脑外伤以及垂体腺瘤、颅咽管瘤等手术治疗引发的继发垂体下丘脑损伤是成人生长激素缺乏症最常见原因。

国外成人生长激素市场规模与儿童市场规模接近。1996年，FDA首次批准重组人生长激素用于成人生长激素缺乏症患者的治疗。2020年8月28日，FDA首次批准长效剂型重组人生长激素用于成人生长激素缺乏症的治疗。

美国生长激素上市已经历30年，应用范围较中国广泛，生长激素市场主要由儿童矮小症，成人生长激素缺乏和医美市场组成，市场份额为1:1:1。未来我国医美、抗衰老、减肥等适应症的开发也将打开生长激素的天花板。

渗透率提升+成人市场拓展共同驱动，生长激素未来5年规模有望达到400亿元。而目前长春高新生长激素2022年营收102亿元，按照60%市场占有率计算，预计还有2倍左右空间。

九、行业竞争格局

生长激素属于基因工程技术，背后的研发端是高端分子生物学技术，生产端是严标准下的生物发酵生产线，规模化生产技术壁垒较高。

同时，长春高新凭借先发优势和学术推广，和各医院有处方权医生建立了紧密的联结，作为新入局者想颠覆前人，需要做大量工作。

因此，多年来国内生长激素行业竞争格局相对稳定，形成了金赛药业为绝对龙头，市占率超70%，安科生物千年老二的双寡头格局，两者合计占据90%的市场份额。

联合赛尔和未名海济位居第三和第四，市占率只有个位数，国外厂家诺和诺德和韩国LG由于成本过高，不具备价格优势，处于边缘化地带。

而分剂型看，生长激素粉针上市较早，竞争相对激烈，价格最低，利润率最低，市场份额逐渐被水针取代。

根据2020年样本医院销售数据。粉针市场安科生物销售额第一，占据约51%的市场份额，金赛药业和联合赛尔紧随其后，分别为21.8%和20.6%。

在水针市场中，无论从量计还是从价计，长春高新均占比95%左右。其次安科生物的量、价占比为3.97%和1.07%，再次是诺和诺德，其量、价占比分别是2.0%和2.7%，且在成本端方面，金赛的水针成本是最低的，最具有降价的空间。

适应症方面，金赛药业水针优势明显。金赛水针是国内唯一获批成人生长激素缺乏症（AGHD）的产品，且多个水针适应症处于3期临床试验。2016 年，公司推出了水针配套的隐针电子注射笔，改变了给药方式，大大提高了患者依从性，对水针的销量功不可没。

长效剂型市场：2014年，金赛药业长效生长激素注射液金赛增上市，至今仍是长效生长激素领域国内唯一上市产品。

安科生物的长效生长激素三期临床已经结束好几年，目前仍在进行商业化生产线的样品稳定性研究，将尽快申报生产，由此看出长效针的规模化生产还是有较高的技术壁垒。

2021年08月28 日，丹麦生物制药公司Ascendis Pharma长效产品skytrofa获批在国外上市，该产品技术路线与金赛增有所不同，维昇药业拥有其在大中华区独家授权，目前正在国内开启3期临床研究。

而天境生物、特宝生物等企业的生长激素，已经处于临床三期阶段。

可以预见未来4-5年内，会有新一批的竞争对手的产品陆续上市，未来生长激素行业的竞争将会更加激烈，金赛药业一家独大的近乎垄断地位或多或少会受到一定的冲击，市场份额占比出现一定幅度的下降。

但我个人认为竞争格局并不会出现有些投资者担心的金赛药业份额大幅下降的局势，老二老三安科生物和联合赛尔受到的冲击可能会更大，届时更大可能性会出现一超多强的竞争格局。

十、公司成长驱动力

1、渗透率提升是未来10年增长的长逻辑

新兴产业发展有个“10%渗透率法则”,一项新技术或者一个新产品，渗透率超过10%的临界值后就进入成长爆发期。

渗透率在0-5%的时候，这个新兴行业基本处在初创期，这阶段发展相当缓慢，可能需要数十年的培育期，就像2018年前的电动车。

而当市场渗透率高于5%,代表新产品已经初步打开了消费场景,得到了小部分用户的认可，增长速度开始加快，行业由初创期进入成长期。

当渗透率达到10%左右，行业则迈过漫长的从0到1的过程，进入爆发期，产品或服务出现供不应求，众多新公司也被远大的行业前景和优异的盈利能力所吸引纷纷加入，核心公司进行大规模扩产应对需求增长，资本关注度提升，企业估值也随之水涨船高。

当渗透率到达40%以后，则行业逐步进入成熟期，行业增速明显放慢，竞争加剧，企业估值也出现下降。

回顾国内生长激素的发展历程，金赛药业1998年上市了首支国产人生长激素粉针制剂，随后于2005 年上市了亚洲首支生长激素水针制剂，2014 年上市了全球首支聚乙二醇长效生长激素。

渗透率方面，生长激素行业从1998年首支国产生长激素上市，经过十余年的发展，2014年根据中华医学会统计，我国矮小人群700余万，接受矮小症治疗的患者不到3万名，生长激素行业渗透率仅为为0.6%。

而2014年后行业渗透率开始加速，2022年全行业接受生长激素治疗人数超过10万人，加上历史上接受治疗的总人数估计也就50-60万人，行业渗透率为9.4%，即将迈过10%的门槛，进入快速成长期。

我看到也有券商等专业机构认为目前渗透率在5%左右，但是不可否认整个生长激素行业已经进入快速成长期，近几年许多行业外新公司开始从事生长激素研发也间接印证了行业即将进入快速成长期的判断。

为什么渗透率10%是爆发点：这是因为一项新技术或新产品从不为人知，到广为人知是一个非均速的过程，是正态分布，也就是刚开始比较慢，当10%甘愿冒险的消费者接受并成为意见领袖之后，扩散速度会加快，尤其现在处于信息高速传播时代，这个数字应该比10%更低。

以生长激素行业为例，由于生长激素是严格管控的处方药，厂家不能打广告，所以很少有家长知道生长激素能够治疗矮小症，还有一些家长知道生长激素，但是担心有各种副作用，不敢尝试。这都导致前十几年生长激素渗透率非常低。

而随着生长激素技术的不断进步，它的疗效和安全性得到越来愈多专家和家长的证实，越来越多的家长在口碑的传播下也开始愿意尝试，最近8年行业渗透率几乎每年都在以1%左右的速度在提升。

因此我认为未来10年，渗透率提升是整个生长激素行业最大的增长逻辑。

2、力推长效剂型应对集采

2014年，金赛药业长效生长激素注射液金赛增上市，四期临床试验数据优异，安全性良好，无预期外的不良反应，至今仍是长效生长激素领域国内唯一上市产品。

由于长效剂型上市初期价格很高，仅用于部分高端客户，金赛药业主要精力还是放在价格更加亲民的短效水针，以及适应症的开发。

但是由于近几年来各省市陆续将生长激素纳入集采范围，未来短效水针被纳入集采是大势所趋。

并且目前长效剂型全球多款竞品在研，虽说短期内对金赛药业没有影响，但金赛为了保持领先地位也需要提高长效剂型的市场占有率。

因此长春高新从2021年开始就力推非集采、改善型需求的长效剂型。根据官方披露的数据，2021年长效剂型占比从12%提升到18%以上，2022年原计划提升到30%，但是由于疫情影响，最终长效占比为23%，而2023年一季度长效占比则进一步提升到27%。

2022年，金赛药业推出了长效“卡瓶式+隐针电子笔”包装，进一步提升长效的依从性，同时下调了长效针的价格而短效水针价格保持不变、进一步提高长效相对水针的性价比，所以我预计2023年长效的销售占比应该可以进一步提升到30%以上。

金磊博士在2022年业绩发布会上还谈到20年前开始研究口服生长激素，发现太烧钱了，前年又开始和美国公司合作研究口服，发现难度依然很大。（2022年底该项目终止）

现在已经在研两周注射一次的新一代长效剂型，同时还布局了超长效控释生长激素，1个月注射一次，因为时间较长，最大的难度是如何控制它在体内平稳释放。

长期看来，随着成人适应症的开发，长效剂型发展潜力大，预计未来10年长效生长激素渗透率将进一步提升，销售占比有望达到50%以上，消费属性越来越强化。

而集采对金赛药业业绩的影响也将越来越弱化。这也是投资长春高新的核心逻辑之一。

3、着力开发成人适应症

儿童矮小症治疗过去多年一直是长春高新的基本盘，核心增长驱动力。但是如前文所述，儿童矮小症GHD毕竟是个小众病，国内行业规模也就是300-400亿左右，长春高新已经做到100亿，未来成长空间不大。

而要解决这个问题，就需要从两方面入手，一来是横向扩展，也就是国际化，把产品卖到国外去。一则就是纵向发展，开发更多的适应症。

类似全球胰岛素巨头诺和诺德的发展策略，在生长激素相关靶点上进行全面布局，在这个细分领域做全球领先。

特别是成人适应症方面，官方披露在成人生长激素缺乏症、增肌减脂、医美抗衰老、性功能、老年痴呆等方面，初步研究证明生长激素都有一定的疗效。每个方向都是一块单独的大市场。

以美国市场为例，2020年美国生长激素市场规模13亿美元，主要由成人生长激素缺乏，儿童矮小症和医美市场组成，各占三分之一份额。

而金赛药业目前每年成人适应症方面的收入只有区区几千万，而儿科收入已经做到了100亿。未来成人市场空间远比儿科大，未来成人销售收入也一定会超过儿科。

4、登陆海外市场

根据咨询机构贝哲斯预测，2021年全球人类生长激素市场规模达244亿元（人民币），到2027年，全球人类生长激素市场规模预计将达到470亿元，年均复合增长率将会达到11.55%。

国际化销售和开发新适应症是相辅相成的，长春高新将出海首站设在了医药技术领先的美国，主要是看上了美国成熟的生长激素市场和用户强大的消费能力。

长春高新2022年报披露，公司现有的长效生长激素产品得到美国FDA的临床一期和二期豁免，将直接申报临床III期，预计2025年完成，2027年上市。

同时，在研的新一代长效产品（两周注射一次）预计在明年年底启动美国临床。金磊认为未来要靠新一代长效打开国际市场，生长激素主体转移到国外（国外设厂？），目标是占全球市场30%的份额。

很多投资者比较担心美国那边的阻力，金磊认为是这个细分领域比较小，不会容易被盯上，并且是与美国当地公司合作。这个其实不用太担心，像百济神州，信达等几家中国头部创新药公司已经在美国蹚出来些名堂。

如果国际化成功，能有效降低未来集采和同业竞争的冲击，同时长春高新的天花板将进一步被打开。

5、疫苗和辅助生殖业务成长可期

长春高新旗下的百克生物是国内领先的疫苗企业。公司主要从事人用疫苗产品的研发、生产与销售业务，已于2021年在科创板单独上市。

公司主力产品为水痘减毒活疫苗、冻干鼻喷流感减毒活疫苗以及人用狂犬疫苗（Vero 细胞）3款产品。

其中水痘减毒活疫苗市占率稳居第一，流感疫苗有国内独家鼻喷剂型，狂犬疫苗由于产线需升级改造，于2018年停产，目前已向CDE 递交补充申请中，有望于2024年复产。

百科生物过去5年营收平均10亿元左右，净利润均值2亿元左右，存量业务稳定。

2023年4月10日，百克生物的重磅大单品带状疱疹减毒活疫苗正式上市。该款带状疱疹疫苗是首款获批签发的国产带状疱疹疫苗，将适用人群扩龄至40岁及以上，成为国内首个适用于40岁及以上人群的带状疱疹减毒活疫苗。

根据国联证券的预测，带状疱疹疫苗国内市场空间有望达271亿元，目前国内仅GSK和百克两个厂家获批，3-4年内或无新入竞争对手，公司产品具备价格低、剂次少、安全性高，覆盖年龄段广等优势，随着渗透率的提升，有望快速放量，带来每年10亿元的增量收入。

此外，长春高新旗下金赛药业还布局了辅助生殖医疗赛道，有单独的研发和销售团队。

2015年金赛药业的重组人促卵泡激素（金塞恒）获批上市，是首支国产上市的重组人促卵泡激素产品，近年来逐步放量，市场份额稳步提升，凭借金塞恒相对进口品牌的高性价比优势和国产替代的背景，以及不孕症治疗渗透率的提升，金塞恒的市场占有率及销售额将进一步提升。

由于目前营收只有几个亿，短期还无法对整体业绩起到大的推动作用，但中长期成长可期。

此外公司还有多款重磅产品在研.形成良好产品梯度。

6、核心原材料实现自产，优化成本

2023年4月，长春高新发布公告，国家药监局批准吉林省金派格药业作为金赛药业的供应商，向金赛药业提供关键原材料聚乙二醇衍生物（PEG）。

吉林省金派格药业是金赛药业全资子公司，PEG是聚乙二醇重组人生长激素注射液的重要原材料，这意味着长春高新在这一核心原材料上实现了自产自用。

对于长春高新，此举除了有利于原材料供应保障和成本优化，对长效剂型的放量在供应端形成支撑，官方称可以满足2024年-2031年预测的长效剂型产品供应需求。另外PEG应用广泛，金派格PEG未来还可以对外供应。

十一、主要风险1、集采的风险

公司目前90%的收入都来自生长激素，其中粉针占比10%，短效水针占比近70%。并且长春高新整体市场占有率约70%，短效水针市场占有率超过90%。

虽然目前几个地方集采都是以粉针为主，对长春高新影响有限，但是未来随着水针的使用量增加以及成本的不断下降，将水针也纳入集采也是可能发生的情况，届时公司的净利润会受到较大的影响。但至少未来3年水针带量集采不大可能。

当然我认为实际影响并没有投资者想象中的那么大或者悲观，一则目前70%市场是在院外，院内采购量十分有限，无法“带量采购”，且是乙类医保，占用资金量并不大，国家级集采的意义不大。

二则长春高新从去年起就有意识的调整产品结构，大力推动长效剂型的销售，而长效剂型是改善型需求更不会纳入医保。

2、生长激素的新技术更迭风险

生长激素属于生物医药范畴，几十年时间内先后已经历经5代技术更迭。目前上市的最新长效剂型在全球也有多款采用不同技术的竞品在研以及上市。公司龙头地位有被新技术颠覆的可能性。

同时在给药方式上，国外Rani Therapeutics 的在研产品RaniPill通过巧妙设计，将“微型注射器”包被在胶囊中，通过口服进入胃肠道组织，胶囊溶解后微型注射器即可将药物注射入血液中。

由于胃肠道痛觉神经的不敏感性，口服生长激素可大大缓解患者的用药痛苦，使患者，尤其是儿童患者依从性大幅提高。口服生长激素一旦研发成功，将显著改变生长激素格局。

类似的已有案例是降糖药GLP-1（高血糖素样多肽-1）的上市对传统胰岛素形成降维打击，近10年来取代了大量胰岛素的市场份额。

而诺和诺德公司最新研发成功的GLP-1口服版神药司美格鲁肽，今年一季度销售额涨幅超100%，一药难求，显示了巨大的市场潜力。未来也有望取代注射版的GLP-1。

3、产品收入过于集中的风险

市场对于集采的恐惧背后折射出的实际是长春高新产品过于集中的风险，目前长春高新的生长激素营收占比超过80%，净利润占比更是超过90%，所以生长激素行业但凡有些风吹草动，投资者就会担心业绩受到影响。

特别是身处生物医药这种高科技行业，新兴技术的诞生都可能会对当前的主流产品和技术带来降维打击。

所以公司也意识到了这个问题，公司技术灵魂人物金磊博士在2022年度战略规划说明会上要要适当多元化发展，在5年之内把单品种（生长激素）销售占比降低至60%以内，10年内降低至30%以内。

2025-2026年有一系列自研产品、且打造一款重磅产品（销售额20-30亿的潜力）上市。

十二、私有化畅想

此外，最近港股市场掀起来一股大股东私有化浪潮，其中不乏一些知名公司如保利文化（A股保利发展的兄弟公司）、达利食品等。

去年10月底，在市场极度低估的情况下，我通过私有化设想也分析过腾讯控股公司是那种一眼定胖瘦的低估。今天我们同样看看长春高新大股东如果私有化的话，会是什么情况。

首先，看一下我制作的长春高新的简易的资产负债表，公司账上现金及等价物56亿，而有息负债17亿，现金净额39亿。

然后，长春高新大股东即将出资回购地产业务，将其从上市公司体系剥离。本次股权交易定价24.20亿元，同时交易完成后长春高新可收回拆借资金27.12亿元，包括12.5亿长春政府欠长春高新旗下地产公司的土地拆迁款押金（记在应收款），其他应收款中也有12.6亿为政府款项。

其次，长处高新持有旗下科创板上市公司百克生物42%的股份，目前市值250亿，打八折甩卖可获得84亿。旗下中药公司华康生物和其它子公司就当白送了。

最后，仅保留核心资产金赛药业，然后从长春高新目前市值580亿减去上述变现的资产174亿，相当于你花406亿你买下金赛药业。

以去年金赛净利润42亿元计算，静态PE只有9.6倍，2023年动态PE只有8倍左右。也就是说大股东私有化后预计8-9年就可以收回成本，剩余年份赚的钱都是纯纯的利润。

以我过去从事产业投资的经验来看，这个项目如果放在一级风险投资市场，肯定有很多风投争着投资。可目前二级市场就有一个这样的机会，根本不用抢。

以上我从多个角度对长春高新的基本面和估值进行了评估。综合来看，长春高新的盈利能力优异，产品竞争优势明显，有较强的护城河。

缺点是净利润含金量较低（地产剥离后可再观察），身处生物医药行业，目前处于快速发展期，需要持续的研发投入，自由现金流有限。 （作者：昆仑侠）