地方债发行定价大变革：地方陆续尝试以地方债收益率曲线设定投标区间

地方债发行定价模式迎来重大变化。4月26日，深圳市发行第三批新增债券（十七期至二十二期）。根据发行文件，其中1只7年期专项债券定价换锚，即参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间设置，而以往则参考财政部公布的“财政部-中国国债收益率曲线”。Wind数据显示，该只债券最终中标利率为2.8%，和前五日国债收益率均值一致。相比“国债+10BP”老机制下的定价方式，这一中标利率下降了10BP。上周深圳第一次换锚，一只7年期债券中标利率为2.87%，相比老机制下降4BP。总体看，深圳市两只换锚的地方债票面利率都有所下降，显示市场对深圳经济发展、财政实力的高度认可。记者从地方财政人士及承销商了解到，未来一些经济强省也计划将发行定价方式换锚为地方债曲线，地方债换锚将是大势所趋。换锚后，地方债的发行利率将明显分化，预计财政债务水平较好的地区利率将会有所下降，而债务风险高的地方利率可能会有所上升。在债券一、二级市场的定价中，大多数债券都会以本券种近期的收益率作为参考。但地方债是例外，其发行一直参考国债收益率曲线。去年11月广东省在发行定价环节首次换锚。据发行文件，当时广东省发行的103亿地方债首度参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间。最终发行结果显示，广东3年期一般债、5年期专项债中标利率分别为2.46%、2.71%，分别高于前5日国债收益率均值10BP、18BP。在原定价机制下，地方债一级市场形成了以国债收益率为参考，并辅以“最小加点幅度”的发行定价机制，广东等经济发达地方的加点幅度一般为10BP。换言之，新机制下广东5年期发行成本要高于老机制。对于广东换锚后的地方债发行结果，多位市场人士表示，可能受当时债券市场波动较大影响。某股份行地方债承销业务人士称，当时临近年末，各承销机构的承销任务基本完成，加上市场预期和国债收益率的变化，市场上对新机制认识还有一个过程。去年11月以来，广东省地方债发行定价再度参考国债收益率曲线，近期深圳市试行以地方债收益率曲线设定债券投标区间。4月17日，深圳市发行2023年深圳市政府专项债券（十至十六期），其中1只7年期专项债券，发行规模11.3亿元，其标位设定参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间，投标区间下限为7年期地方债收益率5日均值下浮3%，上限为上述均值上浮10%。最终深圳市该只债券发行利率为2.87%，相比前5日同期限地方债收益率低8BP（略高于发行区间下限），相当于在国债基准基础上上浮6BP。相比“国债基准+10BP”的老机制，深圳此次发行利率下降了4BP，有助于降低融资成本。深圳市财政局表示，深圳试行参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间，成功探索了地方债市场化发行的新“轨道”。这对于进一步探索完善地方债定价机制，不断提升深圳地方债发行市场化水平具有重要意义。4月26日，深圳市发行第三批新增债券（十七期至二十二期）。其中1只7年期18.7亿元的专项债券继续换锚，其标位设定参考“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”设置投标区间，投标区间下限为7年期地方债收益率5日均值下浮4%，上限为上述均值上浮10%。对比上次来看，此次招投标区间下限有所下调，由5日均值的3%下调至4%。Wind数据显示，该只债券最终中标利率为2.8%，相比前5日同期限地方债收益率低12BP，和前五日国债收益率均值一致，即发行落在招标区间下限。和老机制相比，这一中标利率下降了10BP，发行结果要比上次好。Wind数据还显示，和深圳市当日同步发行的10年期、20年期地方债相比，此次7年期地方债全场倍数和其他期限相当，但边际倍数为1.66，略低于其他期限2.8-6.5的边际倍数。在债券招标发行中，边际利率是按投标利率自低到高排列，累加投标规模至计划发行规模时的投标利率。而在边际利率上的投标量与中标量之比，即是边际倍数。一般而言，边际倍数体现了市场对边际利率的认可度，边际倍数越高，市场对边际利率的看法越一致。值得注意的是，在这两次换锚的过程中，深圳换锚的仅仅是7年期地方债，其他期限10年期、15年期、20年期地方债发行定价仍参考国债收益率曲线。市场人士认为，其原因可能有二，一是7年期以配置盘为主，利率波动风险相对较小；二是银行对7年期地方债需求较大，而10年期以上主要是险资持有，以国债基准或在国债基准上上浮6BP可能较难成功发行。地方债于2009年开始由财政部代理发行。该阶段地方债享有等同于国债的信用等级以及税收政策，发行利率贴近于该时点相同期限的国债收益率。2015年地方债开始自发自还，其票面利率变化经历了多个阶段。刚开始发行时一度出现利率低于国债收益率的情况，后财政部要求，公开承销的地方债申购利率区间下限不得低于申购前1至5个工作日（含第1和第5个工作日）中国债券信息网公布的中债国债收益率曲线中相同待偿期国债收益率算术平均值。2018年下半年，为了加快地方债发行，地方债投标利率需较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点，以提高机构认购地方债积极性。后加点幅度不断收窄。2022年1月，广东率先将地方债发行利差降至10BP，即票面利率区间下限在国债基准基础上上浮10BP，此后多个省份跟进。财政部数据显示，2022年地方政府债券平均发行利率3.02%，比2021年同期下降34BP。利率下降，既有市场利率下降的影响，也有发行定价机制改革的影响。“过去几年，地方债的发行定价市场化程度有所提升，但仍有一些弊端，比如不同地方政府的发行利率的价差较小，无法反映地区间和项目间的信用差异。”沪上某国有大行地方债承销人士表示。4月17日召开的全国财政国库工作会议表示，按照健全现代预算制度的要求进一步健全现代预算执行体系，持续落实《深化政府采购制度改革方案》，大力推进政府债券改革。据记者了解，国库司主要承担政府内债发行、兑付等有关管理工作，市场预计地方债发行定价改革将加速。记者从地方财政人士及承销商了解到，除广东外，未来一些经济强省也计划将发行定价方式换锚为地方债曲线，地方债换锚将是大势所趋。一方面，地方债规模达36万亿，已超过国债，成为我国债券市场的第一大券种，且市场定价能力明显加强，地方债收益率曲线的编制也已日趋成熟。2021年6月，财政部在回复相关建议时表示，将不断提升地方政府债券发行市场化水平，要求地方财政部门、承销团成员不得以非市场化方式干预债券发行，并积极研究编制地方政府债券收益率曲线。去年3月，财政部在官方网站发布“财政部-中国地方政府债券收益率曲线”。财政部2020年11月公布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》明确提出，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。前述沪上国有大行地方债承销人士称，预计未来地方债发行定价基准可能会较为平缓地逐渐由国债收益率曲线转向地方债收益率曲线，地区差异和项目差异对地方债定价的影响价格明显增加，地区间发行利率差异性会加大。