美联储还会加息吗?
(原标题:美联储还会加息吗?)
今年以来,市场对美联储加息路径预期呈现过山车式反复,就业市场超预期走强,通胀如期下行,银行业流动性危机爆发,美联储加息是否已到末局?现有货币政策目标会进行修改吗?三月份及以后会否停止加息?本文据此展开分析。
主要观点
就业趋势总体乐观,年内失业率难现高点。劳动力参与率较疫前仍低0.8%,目前人口结构变化带来的变动约0.7个百分点,是现有劳动参与率回落的主要原因。劳动力需求并未塌方,对裁员潮的过分关注高估了需求回落程度,整体来看,总裁员规模较就业人数比重仍较小,职位空缺水平仍处高位。供需缺口仍处高位,目前美国劳动力市场依然处于供不应求的状态。劳动力市场由供给主导。现有劳动力市场中供给占强势地位,劳动力涌入市场填补职位缺口。这也导致虽然经济大环境仍在下行,但就业市场表现火热,短期失业率等指标难以快速上行。我们预计年内失业率或仅温和上行,难以攀升至6%高位,同时鉴于失业率等劳动力市场指标钝化和滞后性,近期应减少对就业指标关注。
从中期看,通胀难回疫前水平。通胀回落较为顺畅,仅于今年1月有所放缓。但权重调整前的CPI同比增速为6.2%,符合当时市场预期。仅核心通胀“负隅顽抗”。从美国CPI同比增速贡献来看,能源和食品分项在去年年中见顶后持续回落,对能源和食品项增速的担忧基本可以忽略,应关注回落较慢的核心通胀。核心商品暂时无碍。核心商品对CPI同比增速整体贡献从高位2.6%回落至0.2%。但其主要子项二手车的领先指标曼海姆价格指数已连续两个月环比录得正值,需警惕未来商品项通胀再度上行。数据显示房屋通胀韧性远超预期,预计下半年才能看到住房缓解。非农时薪增速仍远高于疫情前平均水平,这或将成为支撑服务项最后韧性。我们认为随着通胀逐步回落至低位,其韧性或将凸显,同时考虑到房租和其他服务项可能存在的“内生”影响,中期通胀低点或难以回到疫情前水平,维持在3%以上。
区域性银行的流动性危机可能还会蔓延。由于本轮加息幅度和速度实属罕见,必然会引发“事故”。硅谷银行(SVB)于3月10日宣布破产,3月12日美联储、财政部、FDIC等多部门共同兜底,暂时稳定市场情绪,但解决方案治标不治本。英国养老金暴雷,硅谷银行倒闭,本质上都是资产久期不匹配带来流动性不足的信心问题。近日瑞信也出现暴雷,引发市场对其流动性担忧。我们认为未来全球金融体系脆弱性将进一步显现,各类小型危机或也将更加频繁发生甚至演变为全球金融危机。考虑到通胀回落后其韧性将逐步显现,以及近期全球金融市场脆弱性不断凸显,美联储可能会未雨绸缪,重提通胀目标修改的老议题为政策转向争取空间。
难言加息周期结束,一般判断3月份加息25个基点。但美联储的明智选择应该是3月份暂缓加息。影响加息因素的权重应该是:风险>通胀>就业。美联储停止加息或降息的可能性不会很大,小型危机仅需通过定向投放流动性的数量型工具就可解决。基准情形下,美联储或于3月和5月各加息25个基点,随后结束加息进程。在基准情形外,应关注扩散性金融危机和美联储政策目标调整,一旦两类事件出现,美联储加息周期将尽快结束。
劳动力参与率较疫前仍低0.8%。我们将劳动参与率变动拆分成三部分:由于人口结构变化导致的永久变动、由于失业率的猛烈变化而导致的劳动参与率的暂时下降,以及不包括这两项的其它原因。通过计算,我们发现目前人口结构变化带来的变动约0.7个百分点,是现有劳动参与率回落的主要原因。这部分衡量的是在各年龄段劳动参与率保持不变的情况下,由于各年龄段人口数量变化带来的总劳动参与率变动。新冠带来的供给冲击推动劳动力市场供需缺口创新高。
但劳动力需求并未塌方。自去年年中以来,美国以互联网为首的多个行业开始出现裁员热潮。通过统计2022年以来美国企业单次宣布裁员超过100人的信息,我们发现今年1月裁员热达到高潮,截止2023年3月,总裁员人数已超18万人,曾有机构据此判断就业市场需求已经熄火,我们认为对裁员潮的过分关注高估了需求回落程度。一方面,裁员潮主要集中在信息服务和金融业,暂未观察到更为广泛的多行业大规模裁员情况。另一方面,金融业和信息服务业对经济衰退的反应较早,领先其他行业。整体来看,总裁员规模较就业人数比重仍较小,职位空缺水平仍处高位。
供需缺口仍处高位。通过计算就业市场中职位空缺数与失业人数的差额,可以发现供需缺口仅在裁员潮期间出现小幅震荡,但依然保持着较高水平。2023年1月,该差值升至513万人,显著高于疫情前的水平。这表明目前美国劳动力市场依然处于供不应求的状态。
银行业暴雷,加息还能持续多久?
硅谷银行仅是开端。近期,硅谷银行(SVB)破产事件引发市场关注,在此之前已有英国养老金危机和FTX破产风波。SVB破产起因为疫情初期美联储推行零息政策,科创公司迅速发展,SVB吸纳大量资金。然而随着美联储持续加息,SVB的投资组合潜在亏损持续扩大,加之科创企业融资受阻、经营困难,存款持续流出,SVB负债端支出压力骤增。为筹措资金,SVB宣布出售其全部210亿美元的可销售证券,并寻求通过出售普通股和优先股募资22.5亿美元。市场因此陷入恐慌,SVB出现挤兑提款。3月10日,SVB正式宣布破产,被联邦存款保险公司(FDIC)接管。
从历史上看,每一轮的加息周期最高点出现后,往往容易引发不同等级的金融风险事件。而本轮加息周期又同时存在央行的大规模扩表、财政部的大规模举债等不同于以往的风险点。而且加息步伐之快,长短期国债收益率倒挂时间之长,都是比较罕见的。鉴于此,我们认为今后一段时间,美联储或许会作出如上所述的政策目标的改变。
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