债市冲击波：11月已有77只债券取消发行，后续大概率减缓

受债市震荡影响，近期信用市场取消发行事件再现，从央企、国企到民企，均受到波及。“主要还是因为最近利率上浮比较大，市场不稳定，很多发债主体、金融机构都在观望中。”多位券商投行人士对第一财经记者说道。

记者根据企业预警通统计，截至11月22日，本月信用债市场已有77只债券取消发行，包括公司债、短融、中期票据、资产支持票据等，涉及发行规模达654.76亿元。其中，单就债券市场震荡剧烈的上周（11月14日至20日）来看，取消发行只数达55只，涉及规模为509.26亿元，创下今年以来单周取消发行量最高。

根据各公司发行的公告，“市场波动”是取消债券发行的主要因素。近来债券市场利率曲线有所抬升，发行人开始观望更好的发行时间窗口。不过，经历震荡之后，本周市场逐步趋于平稳，取消发行情况有所减缓。多位业内人士预计，此轮“取消潮”持续时间不会太久，随着政策托举和流动性的投放，后续大规模取消发行再度发生的概率较低。

取消由“被动”变“主动”

债券二级市场的波动传导至一级市场，信用债市场再现大面积取消发行事件。11月21日，湖北澴川国有资本投资运营集团有限公司发布公告称，因市场变化，为降低发行风险，保障投资者权益，发行人与主承销商协商一致，决定取消簿记发行本期债券。后续发行计划另行公告。

同日，安徽省国有资本运营控股集团有限公司也发布公告称，鉴于近期市场波动，本公司决定取消本期超短期融资券的发行，后期择时发行；青岛国信发展(集团)有限责任公司发布公告称，因市场价格波动未能满足发行人预期，经本公司与簿记管理人协商一致，决定取消本期中期票据的发行，后续发行时间将另行公告。

“从央企到国企、再到民营企业，都频繁出现取消发行的情况。”北京某头部券商承销人士对记者称，从企业的角度出发，由于市场利率上行，当前发债面临着更高的成本，因而在利率高的时候会取消发行，低利率的时候就倾向多发一些，储备一些。尤其是不缺钱的企业，对市场利率更为敏感。

记者根据企业预警通统计，在本月取消发行的77只债券中，有71只均是因为市场波动取消，涉及规模为610.46亿元，占比高达92%。“本质上还是二级估值上行，引发对一级发行价格的重新定价，导致不少企业主动取消发行。”华北某券商投行人士对第一财经说道，在二级估值上行以后，一些个券的发行定价低于二级估值，市场认可度必然下降。

（数据来源：企业预警通）

这在数据上也有着直观印证。据中信证券统计，从发债主体等级看，半成取消发行的主体评级为AAA，仅1家无评级；从债券等级看，本次取消发行的信用债中不乏AA+及以上高等级的个券。

具体而言，央国企是取消发行主力，类民企占比较低。中信证券统计称，11月取消发行的主体以央国企为主，其中12家央企取消发行共计120.00亿元的信用债，46家地方国企取消发行共计340.30亿元的信用债，与一季度的取消发行潮相比，央企在本次事件中取消规模占比略有增加；诸如民企和公众企业的类民企在本轮取消发行中参与度不高，主要是因为类民企发债计划的基数本身就较低，取消发行的类民企债券更是寥寥。

由此来看，相比其他几次取消发行事件，本轮信用债“取消潮”的一大特征即为等级中枢上移，取消由“被动”转为“主动”。中证鹏元发部资深研究员张琦对记者表示，以往集中取消发行受监管、信用因素的影响相对较大，发行主体被动取消较多，主要体现为AA级及以下主体取消规模占比明显升高；而本次“取消潮”则主要体现为AAA级央企、国企等主动取消发行，其取消的发行规模占比明显高于以往集中取消发行事件中的占比。

另从投资机构的角度来说，前述华北某券商投行人士告诉记者，债券收益率上行后，投资机构普遍亏损，担心收益率进一步上行，短期会增大对一级市场的观望情绪，毕竟二级也能“打劫”到好券；从发行主体来看在，估值上行后，一些资质偏弱的主体债券发行难度增加，引发对其信用资质的担忧，进一步加大融资难度。

预计不会长期持续

经历了上周的剧烈震荡后，目前债券市场表现有所回暖，取消发行情况也有趋稳迹象。最新数据显示，11月22日，国债期货窄幅震荡多数小幅收涨，10年期主力合约跌0.02%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约涨0.07%。

信用债取消发行方面，企业预警通显示，本周截至发稿仅有4只债券取消发行，涉及规模为36亿元，明显低于上周取消发行规模。业内普遍认为，此轮信用债取消事件不会持续太久。张琦对记者称，取消发行持续时间长短与利率上行预期相关。现阶段，债市短期调整到位，利率上行空间有限，后续再度发生概率较低。

“而且从历史的‘取消潮’事件看，一般情况下，取消发行的现象在第二个月会减缓，连续两个月发生的情况比较少见，仅在2017年3~4月出现一次。”张琦进一步称。

实际上，自2016年以来，共有三次较为突出的取消发行事件，分别为2017年3~4月、2020年四季度、2021年3~4月的集中取消事件。其中，2017年的事件是近年来最大规模的集中取消发行事件，主要为严监管下配置需求减弱进而引起发行成本上升所致；2020年四季度的事件则是因为信用违约潮席卷市场，引起市场避险情绪升温，使得以及市场发债主体融资成本增加，发债意愿下降；2021年3~4月的事件主要是由于监管从严把控审核标准，信用债发行门槛上行，导致发债难度增大。

相比来看，前几轮取消发行债券数量和规模都超过本次“取消潮”。中信证券首席经济学家明明表示，和此前相比，11月以来取消发行增多是市场和发行人预期调整下的“抢跑”，无须过度恐慌，保持流动性合理均衡，营造适宜的货币金融环境，切实有效降低实体经济成本的目标并不会转变，因此更应理性看待。随着政策托举和央行再次向市场注入流动性，市场将回归平稳。

“我们也在观察，预计过段时间市场利率将会稳定下来，发行情况也会慢慢好转，估计利率会稳定在一个比之前稍微高点的水平上。”前述北京某头部券商承销人士对记者称。

天风证券也提及，对于信用债而言，取消潮大概率会快速回落，但收益率调整可能仍有一个过程。一方面债市面临再平衡，企业接受市场变动，投资者预期从分歧到形成一致，都有一个过程。此外，信用债本身流动性较差，调整很难一蹴而就。

就债券市场后续表现而言，张琦认为，近期利好政策频发，央行扩大了支持民企发债的“第二支箭”，支持民营房企发债融资，也加大流动性投放力度，有利于保持市场流动性的充足，平抑利率快速上升，银行理财“恐慌性”抛售也暂告一段落；同时，债市资产荒仍在演绎，信用债的需求未见明显收缩。预期未来一段时间，债券市场将逐渐企稳，短期会有修复。值得注意的是，未来经济改善预期、流动性边际收敛等因素或会再度带动利率震荡上行，但PPI和核心CPI可能继续维持低位，利率上行空间有限。