欧元区经济：非均衡复苏中的系列风险变奏

由20个成员国组成的欧元区正在疫后的经济复苏之路上艰难地前行，队列之中有的成员快步挺进，有的国家则踯躅缓行；昔日的经济领头羊黯然失色，曾经的边缘经济体咸鱼翻身；不仅如此，欧元区的行业生态圈也是冰火交融与冷暖交织，有的霞光普照与生机盎然，有的则是暮霭重重与阴雨绵绵；与此同时，民众看到了通货膨胀阴影的渐趋变淡，但却没有感受到消费成本的显著减轻。经济的非均衡复苏让欧元区享受到了兴奋，也体验到了无奈；捕捉到了希望，也发现了坎坷，且接下来经济的康复之旅还少不了经历各种风险与关隘之考。非均衡复苏沿袭前一年总体向上趋势，进入今年以来欧元区经济继续缓步实现着正增长，第一季度GDP环比增长0.1%，同比增长1.3%，从增幅上看，数据虽然没有表现出太大的惊艳，但一季度经济却是在去年同期较高基数效应之上展开的，因此对于欧元区而言也实属不易。鉴于此，欧委会的春季经济预测报告将2023年欧元区的经济增长预期上调至1.1%，而国际货币基金组织（IMF）推出的最新一轮《世界经济展望》报告也预计，欧元区今年经济增长可达到0.8%。PMI（采购经理人指数）既可以记录行业的库存变动状况，更能够反映出新订单指数的增减程度，国际上往往采用综合PMI、制造业PMI和服务业PMI三大指标来分析一国现实经济活跃度与判断未来增长态势。最新数据显示，欧元区5月份制造业PMI为44.6，环比出现回落并创下三年来的新低，但与此同时，5月的服务业PMI却跳至55.9，远高于50的荣枯线，受到影响，欧元区5月PMI综合指数站上53.3的高位。看得出，欧元区制造业与服务业的修复存在着结构性不平衡现象。受到服务业吸收劳动力的能量大力度加强的牵引，欧元区就业市场展现出了较为良好的势头。在一季度季调后就业人数环比增长0.6%的基础上，4月份欧元区的失业率降至6.5%，为欧盟统计局开始编制该数据以来的最低点位。按照欧委会的预测，今年欧元区的就业市场可实现0.5%增长率目标。但值得关注的是，最新公布的5月欧元区就业预期指数（EEI）出现了明显的下跌，这种结果主要是由企业吸收劳动力的边际能力递减、劳动力在各行业之间谋求再分配的状况所造成的。通货膨胀方面，欧盟统计局的数据显示，欧元区5月调和CPI同比增长6.1%，环比下降0.9%，不过，剔除能源、食品、酒精和烟草价格的欧元区核心调和CPI依然同比增升5.5%，继续保持先前强势。数据表明，俄乌冲突以来，素有“欧洲天然气价格风向标”之称的荷兰TTF天然气期货价格一度飙升至345欧元/兆瓦时的历史最高峰值，但如今只有每兆瓦时30欧元，创出两年来的最低水平。能源通胀压力的显著缓解带动制造业部门成本价格的大幅下降，且降幅创出过去七年来的最大，由此带动CPI的明显回落。但是，服务业的率先繁荣与加速扩张以及由此带来的就业率的提高贡献了CPI上涨的40%，从而也让CPI得以维持着较高的读数，而且接下来欧元区很可能遭遇工资—价格上涨的螺旋。一方面，欧元区劳动力市场可持续坚挺，供给侧要求提高工资以抵消生活成本上升的声音会变得越来越强烈，其中服务领域的工资上涨诉求最为显著，由此便会进一步推动物价上涨；另一方面，欧元区成员国多为高福利国家，其劳动力参与率（劳动力/适龄劳动人口）在发达经济体中一直处于相对较低的水平，劳动力市场总体偏紧，完全不会出现如同美国那样菲利普斯曲线走平的现象，相反充分就业与通货膨胀同向走高与斜率向上变陡的概率则更高，加之核心CPI的威胁作祟，综合因素决定了欧元区通货膨胀具有持久性和顽固性。按照欧委会的最新预测，今年欧元区的通胀率为5.8%，核心通胀率为6.1%。“经济火车头”失速在欧元区成员阵营中，德国历来被奉为经济增长的“模范生”，只是这一良久的大好形象在今年第一季度被无情颠覆。最新数据显示，德国第一季度GDP环比下降0.3%，之前的2022年第四季度经调整后的GDP终值环比下滑0.5%，连续两个季度的下降，意味着德国经济陷入技术性衰退。横向比较看，德国第一季度的经济增长明显逊于欧元区其他成员，而动态审视，IMF预计德国今年将出现0.1%的经济萎缩，大大落后于欧元区经济总体增速0.9个百分点。德国的CPI与多个欧元区国家一样跌至了两年来的最低点，其中5月调和CPI同比上涨6.3%，环比下降1.3%，但这样的结果却是建立在本国制造业企业库存量堆积以及新订单急剧萎缩所导致的全行业疲软基础之上的。数据显示，今年前5个月德国工业产出环比降幅超过1.3%，而工业新订单在3月份创下了一年的最大跌幅后也一直未能有效阻止跌势，同时5月份德国的制造业PMI从44.5降至42.9，创下36个月来的新低，同期标准普尔全球的数据显示，德国制造业前景的信心在五个月来首次转为负面。与制造业疲弱不堪完全相反，德国服务业的强劲复苏对阻止经济的萎缩起到了至关重要的作用。数据显示，5月份德国服务业PMI从前值的56.0升至57.8，创21个月来的新高，由此拉动德国PMI综合指数从54.2微升至54.3；但如同欧元区的通胀环境一样，服务业的扩张也必然创造出就业市场增量和工资增长需求，从而对物价构成新的拉力，进而让核心通胀维持在历史较高水位，也造就了总体通胀的顽固，德国民众的消费动能由此受到压制并对经济增长构成巨大拖累。按照德国联邦统计局的官方口径，今年一季度德国消费支出环比下降了2.3%，其对德国经济的拖累程度大于出口和投资上升所带来的助力，从而使得当季GDP呈现负值。另从消费支出选项看，各领域中食品和饮料、服装和鞋类以及家具上的支出减少最为明显，同比消费支出的降幅都在5%以上。之所以如此，主要是高支出成本所致。以食品为例，该产品通胀率今年3月升至21.2%的峰值，之后虽有所回落，但目前读数依然处在13%以上。当然，高通(119.11,2.76,2.37%)胀在稀释居民现实消费能力的同时，还会弱化家庭的消费预期。德国市场研究机构捷孚凯发布的报告显示，经调整后，6月德国消费者信心先行指数为负24.2点，为此报告强调，私人消费不会对今年德国经济增长作出显著贡献；另外，德国伊弗经济研究所公布的数据显示，经季节调整后，德国5月商业景气指数从上月的93.4点降至91.7点，为该指数近6个月来的首次下降。伊弗商业景气指数被视为德国经济发展的风向标，经济学家据此预测，今年第二季度德国经济可能将陷入停滞。作为欧洲最大、最重要的经济体，德国经济的萎缩必然也会对欧元区的产业链、汇率等产生严重影响。从产业链角度来看，德国一方面是整个欧盟的“制造中心”，德国汽车、化工、机械及电子电气等行业尤其是汽车产业链遍布欧洲；另一方面，德国又是整个欧元区的“消费重心”，庞大的进口额使德国充当了“最终消费者”的角色，并扮演着域内贸易的主要驱动力。因此，只要德国经济前景灰暗，欧元区的天空就会罩上阴影。后续风险变量回过头去看，虽然欧元区第一季度经济增长环比小幅扬升，但也是与去年第四季度完全持平，而论同比增幅，首季GDP读数还要比前一季度少0.6个百分点；即便是像欧委会所预测的欧元区今年会实现1.1%的增长率，相比去年也要低2.4个百分点，由此可见，欧元区的经济复苏动能其实并不十分强劲，甚至还较为脆弱。动态观察，除了制造业疲软、通胀生态顽固以及德国经济收缩三重现实负面力量的钳制外，欧元区经济增长接下来还会面临着许多变数的扰动，把握不好就很可能遭遇欧洲央行所警示的“经济前景下行风险”。其一，货币收缩可能进一步压制经济回升的力度。针对目前通胀仍然顽固以及后续受到工资—价格螺旋推动而可能再度走高的风险，欧央行内部目前选择继续加息的声量占据了主导。对此，欧洲央行也在半年度金融稳定报告中发出警告称，利率上升正在考验家庭、企业、政府和房地产市场的韧性，这使得市场容易受到无序调整的影响。欧洲央行数据显示，受到连续加息的压制，欧元区收紧贷款条件的银行比例已达12年来的最高水平，4月欧元区M2创下了过往13年的最低同比增速，一旦继续加息，就意味着企业与家庭获得的信贷成本更高，便利性更差，结果势必令投资与消费进一步放缓，从而增加欧元区经济的下沉风险。其二，欧元走弱可能压缩经济回升的尺度。过去两年欧元对美元重挫近13%，今年至今二者之间虽维持着弱平衡状态，但相比于美国经济的复苏，欧元区经济的复苏力度显然要逊色不少，欧元接下来存在继续走弱的可能。中长期来看，美国外延式、现代化新经济增长模式显然优于欧元区内生性、传统型经济模式，前者在经济全球化与区域化的较量中也更显聚合能量，未来欧元在与美元的较量中恐怕很难收复失地，而欧元的长期疲弱势必给欧元区经济埋下诸多的障碍与隐患，包括抬升进口成本和制造通胀走高风险，削弱外资的投资预期和影响欧元区金融体系的稳定等。其三，财政碎片化可能弱化经济回升的强度。利率连续升高之下而通胀仍处高位，显示紧缩性货币政策存在边际递减效应，这种情况下欧元区经济的新动能必须由财政政策来营造。然而，只有统一的货币而缺乏一体化的财政历来是欧元区的短板，尤其是在各国经济艰难复苏和公共税收欠佳的前提下，成员国财政政策高效协同与合作的可能性程度更低；同时，过往多年欧元区许多成员国习惯了零利率环境下的高杠杆财政运作方式，如今高利率令政府融资成本显著提升，这种背景下各国如何创建新的财政政策驱动机制至少尚在破题等待之中，而只要财政政策不能形成合力，接下来就难以看到欧元区经济较为明显的复苏迹象。其四，银行业风险可能加剧经济波折的程度。虽然在资本状况、资产质量等方面欧洲银行比美国银行(29.27,0.04,0.14%)稳健一些，但百年历史的瑞士信贷(0.8858,0.01,0.99%)破产却同样给欧洲银行业敲响了警钟。据欧洲央行的数据，截至今年3月的五个月内，储户从欧元区各银行取走了超过2000亿欧元的存款，原本流动性趋紧的环境下银行压力因此陡增。另外，欧洲央行的最新金融报告发现，从银行资产和负债来看，风险敞口都集中在欧元区最大的13家银行。报告指出，最大的风险是影子银行从银行提取资金，这些债务占了传统银行全部债务的13%。如果对银行稳定性失去信心，就可能发生资金大规模逃逸的结果，并给欧元区经济造成超预期的冲击。其五，主权债务可能提升经济回升的难度。虽然目前欧元区公共债务的整体负债率只有95%，但却远超欧盟划定的60%警戒线，并且希腊、意大利、西班牙、法国以及葡萄牙的债务比重分别达到178.8%、144.4%、113.2%、111.6%和113.9%，尤其是意大利政府债务余额更是升至2.79万亿欧元的历史新高。另外，欧元区一般政府债务未偿还余额的剩余期限为8.07年，远高于过去十年的均值6.95年，同时高利率作用之下政府偿债成本剧增，穆迪为此将2023年欧元区主权债务评级展望为负面。主权债务风险显然成为了悬在欧元区头上的一把“达摩克利斯之剑”，处理不好将极大地压扁经济回升的空间，甚至构成反向掣肘。其六，能源价格可能打断经济回升的进度。虽然今年以来欧洲市场能源价格回落不少，但国际能源署认为，欧洲尚未从根本上解决能源供给短缺的潜在困境，未来能源价格是否再度走高从而引发新的通胀压力，仍存在不确定性。一方面，欧盟天然气最大存储容量目前约为2022年消费量的25%，具体到欧元区各国差异也不小，这些风险敞口的累积规模意味着即使100%满仓进入冬季，也可能无法保证今冬汽价不会飙升。另一方面，欧盟缓解能源危机的最大法宝就是增加从美国的进口，但美国液化天然气出口量目前已达创纪录的810万吨，且直到明年年中没有新项目启动，出口增长空间十分有限的前提下显然难以向欧洲输送更多的天然气增量，由此便不排除欧洲能源价格再度走高的可能，且打断欧元区经济的复苏进程。